注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类：国内局部疫情风险上升

截至11月25日17时，上海市报道新增3例新冠肺炎本土确诊病例，国内局部疫情风险再度上升威胁短期经济预期，尤其是夜盘有色、黑色、化工等工业品普遍调整，目前消息面上并未观察到显著利空，需要关注短期变化。

国内方面，近期宽信用政策预期边际走强，成都市表示协调金融机构增加房地产信贷投放额度，房地产企业融资环境好转。此外，基建刺激预期也得到持续改善，国常会明确要加快年内剩余专项债额度的发行，并合理提出明年专项债额度和分配方案。国内地产和基建投资端预期改善，短期或对于相关的股票板块、内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）估值均有一定支撑，后续需高度关注12月经济工作会议政策转向与否，关注国内宽信用预期的演绎。

短期上调A股三大股指期货（IH/IF/IC）为谨慎偏多，商品指数和国债维持中性观点；排序上三大股指（IH/IF/IC）>商品>国债；整体来看，在短期宽信用预期走强的支撑下，A股和内需型工业品短期有一定反弹的机会，但中期还是维持中性的判断；贵金属、农产品仍具备宏观多配价值；新能源有色金属、原油链条等外需型工业品中期延续看好观点。

策略（强弱排序）：三大股指（IH/IF/IC）>商品>国债；

风险点：地缘政治风险；全球疫情风险；中美关系恶化；台海局势。

宏观资产负债表：市场进一步宽松预期落空

宏观市场：

【央行】11月25日央行以利率招标方式开展了7天1000亿元逆回购操作，中标利率2.20%，与上次中标利率持平。由于当日有500亿元逆回购到期，央行实现净投放500亿元。

【财政】11月25日国债期货各品种主力合约窄幅震荡。截至下午收盘，十年期主力合约涨0.06%；五年期主力合约涨0.05%；二年期主力涨0.02%。主要利率债收益率多数下行，10年期国开活跃券21国开10收益率上行0.05bp报3.233%，5年期国开活跃券21国开03收益率下行1.5bp报2.9225%；10年期国债活跃券21附息国债09收益率下行0.5bp报2.885%，5年期国债活跃券21附息国债11收益率下行1.75bp报2.685%。

【金融】11月25日货币市场利率多数小幅上涨，银行间资金市场整体继续偏松态势。银存间同业拆借1天期品种报1.8401%，涨3.32个基点；7天期报2.3004%，涨17.6个基点；14天期报2.4665%，涨1.79个基点；1个月期报2.7254%，涨18.35个基点。银存间质押式回购1天期品种报1.8253%，涨4.55个基点；7天期报2.2461%，涨0.87个基点；14天期报2.3865%，跌2.84个基点；1个月期报2.40%，跌21.2个基点。

【企业】11月25日信用债收益率日内表现分化，全天成交近1200亿元。银行间及交易所信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）共成交1396只，总成交金额1188.14亿元。其中719只信用债上涨，133只信用债持平，490只信用债下跌。其中涉房融资有所回暖，地产公司债务融资工具迎来密集注册。

【居民】11月25日30城大中城市一线城市商品房成交套数较前一日+9%，商品房成交面积较前一日+6%；二线城市商品房成交套数较前一日+10%，商品房成交面积较前一日+15%；三线城市商品房成交套数较前一日+161%，商品房成交面积较前一日+98%。

近期关注点：市场继续滞胀环境，关注四季度央行结构性货币政策

国债期货：短端利率下行幅度更大

市场回顾：

利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.25%、2.58%、2.72%、2.88%和2.85%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为60bp、27bp、13bp、63bp和31bp,国债利率下行为主,国债利差总体收窄。主要期限国开债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.41%、2.73%、2.95%、3.16%和3.13%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为72bp、41bp、18bp、75bp和44bp,国开债利率下行为主,国开债利差总体收窄。

资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.88%、2.5%、2.51%、2.64%和2.52%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为65bp、2bp、2bp、76bp和14bp,回购利率下行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.82%、2.23%、2.4%、2.35%和2.48%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为66bp、25bp、9bp、53bp和12bp,拆借利率下行为主,拆借利差总体扩大。

期债市场，TS、TF和T主力合约的日涨跌幅分别为0.02%、0.05%和0.06%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为0.0元、0.04元和0.05元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为-0.0029元、0.003元和-0.0244元,净基差多为负。

行情展望：

公开市场上，央行OMO净投放500亿，期债全天震荡收红，短端利率下行幅度更大。此前三季度货币政策报告释放边际宽松信号，报告删除“管好总闸门”，强调经济下行压力增大，引发宽货币预期升温，我们大概率正处于宽货币+宽信用的局面中，根据历史经验，该阶段利率易下难上。未来社融和资金面仍是核心，社融未见底，资金面未收紧的情况下，利率难见底，国债维持谨慎偏多的态度。

套利方面，基差再度回落，净基差接近0，水平偏中性，期现策略暂不推荐；跨品种价差维持观望的态度，主因资金平稳，宽信用预期反复。

风险提示：流动性收紧；放松地产信贷

股指期货：沪深指数弱势盘整，热点快速轮动但持续性较差

沪深指数弱势盘整，热点快速轮动但持续性较差。上证指数收跌0.24%报3584.18点，止步四连阳；创业板指跌0.12%。两市成交额连续25个交易日突破万亿。医药大涨，未名医药、丰原药业等逾10股涨停。沪深两市主力资金净流出428.22亿元。题材股炒作迅速退潮，Wind 24个二级行业仅有地产与医疗板块获小幅净流入。新能源延续调整态势，隆基股份、比亚迪、通威股份资金净流出位居前三。北向资金今日净买入11.72亿元，连续5日净买入。

近期政策宽松信号频现，房地产“至暗时刻”或已过去，银保监会表示房地产合理贷款需求得到满足，10月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%，整体保持稳定；个人住房贷款中90%以上用于支持首套房，投向住房租赁市场的贷款同比增长61.5%。国内信用也有磨底企稳迹象，10月信贷、社融增速企稳，增量略超预期，M2同比增速连续两月企稳回升，社融同比增速与9月份持平，止住跌势，考虑到11月底前专项债需发行完毕，11月份专项债的发行也会对社融和M2总量形成较强支撑，国内信用短期料有所企稳。未来一段时间关注国家推出的稳经济政策，今年以来，我国发展遇到疫情多地散发、严重洪涝灾害、大宗商品价格快速上涨、电力煤炭供应一度紧张等多重挑战，经济下行压力较大，国家领导人近期主持召开经济形势专家企业家座谈会，强调各方面都要多想办法，为市场主体发展创造良好环境，促进更多市场主体渡过难关、更加活跃、实现新的发展。

在目前宽松信号频现，信用或磨底企稳，同时在目前经济下行压力大且未来有更多稳经济政策出台的预期下，国内股指迎来阶段性的做多机会。重点关注以下投资主线。第一：科技板块最近密切关注。十九届六中全会公报专门指出“推进科技自立自强”，加快科技发展，加强自主创新是中国要长期坚持的一个大方向，中长期来看，科技板块的景气度料会持续处于高位。具有较强科技属性的科创50指数10月中旬创阶段新低后持续上行，目前已经较低点上行超过10%。第二：关注地产、券商、保险等低估值板块，近期房地产的边际宽松对地产板块有支撑，整体A股风险偏好的抬升有利于大金融板块。第三：关注成本端压力下行，盈利有改善动力的中下游行业。2021年中游制造行业面临压力，上游原材料的涨价以及限电压制了中游的利润。中游织造行业比如机械行业、轻工织造行业、交通运输行等有业绩预期改善的行业近期也可密切关注。上游行业的石油化工、煤炭、有色、钢铁需要谨慎，今年营收和净利润的基数很大，明年该数据面临压力。

策略：谨慎偏多

风险：美国债务上限两党博弈和变异疫情反复风险、通胀超预期、欧洲疫情失控

原油：欧佩克对一季度供应过剩感到担忧

本次联合抛储效果不佳，参考2005年和2011年的两次紧急抛储，当时油价在抛储的一个月内下跌了12%左右，但本次抛储“雷声大、雨点小”，抛储不管从力度、节奏还有品种上均不及市场预期，导致油价在抛储落地后不跌反涨。从平衡表上看，四季度原油仍旧处于供不应求阶段，但供需差值较三季度有所收窄，目前库存处于历史同期低位，油价下行空间有限，目前主导因素主要是全球疫情、冬季天气和伊朗谈判进展。此外，欧佩克的担心不无道理，从明年的平衡表还有需求的季节性表现来看，明年一季度市场将进入到供过于求状态，本次联合抛储可能让供需拐点提前到来，也有可能加剧明年的供需过剩，但这也正体现了目前欧佩克对于高油价的诉求，以及消费国对高油价的抵制，但总的来说，85美元/桶的油价已经是油价的阶段性顶部。

策略：中性，做多柴油裂解价差（Gasoil-Brent）

风险：无 

燃料油：新加坡库存回升，但低硫结构仍偏强

根据IES最新数据，新加坡燃料油库存在截至11月24日当周录得2290.3万桶，环比前一周增加154.7万桶，涨幅7.2%。从官方贸易数据来看，新加坡本周进口燃料油113万吨，出口38.7万吨，净进口量74.3万吨环比前一周增加6.5万吨。虽然新加坡库存有所增加，但高低硫燃料油均保持Back结构，低硫油现货贴水甚至已超过15美元/吨，我们认为这反映了整体市场供需仍偏紧的预期，尤其未来新加坡船货流入量预计将处于低位水平，在此背景下我们认为当地库存将再度回落，燃料油市场结构有望保持稳固。

策略：中性偏多，逢低多LU、FU主力合约，LU相对更为看好（单边策略）

风险：疫情形势超预期恶化；欧佩克增产超预期；炼厂开工大幅回升；美债收益率大幅攀升；美元超预期走强；航运需求改善不及预期；馏分油市场表现不及预期；中东夏季发电需求不及预期

策略：考虑逢低多LU2201-FU2201，前期多单可继续持有（价差策略）

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产不及预期；伊朗制裁解除时点晚于预期；脱硫塔安装数量增长超预期；航运需求改善不及预期；汽柴油消费改善不及预期

沥青：期价跟随原油反弹，但现货端仍承压

观点概述：原油价格在抛储利空落地后显著反弹，我们认为是由于抛储力度不及此前下跌阶段所定价的预期，预计在新的利空显现前油价将维持在高位区间。随着原油市场情绪转好，沥青成本端支撑加强，近两日期货盘面也跟随上涨。但目前沥青自身的基本面仍然偏弱，需求乏力导致现货端持续承压，昨日山东、华东地区现货价格甚至出现一定下调。在此背景下期货端也将受到拖累，目前看来上行驱动不足。

策略建议及分析： 

建议：中性，暂时观望 

风险：无

PTA：聚酯集中减产计划

一、PX加工费底部盘整

（1）浙石化PX第三条线开始提负，但青岛丽东低负荷6成5，福海创80万吨停车至年底，福建联合85万吨11.10停车2个月。亚洲PX11-12月累库速率有限，前期PX加工费前期已压缩到位，低位反弹可能。

二、PTA工厂检修预期

（1）后续检修预期集中，逸盛大化1#225万吨、恒力4#220万吨12月有检修计划，福海创450万吨装置亦有降负计划，PTA加工费短期回升。但后续聚酯降负预期，PTA加工费反弹空间有限。

三、聚酯企业后续存降负可能

（1）由于聚酯工厂有联合减产计划，预期12-1月聚酯开工率降至83%以下。

平衡表展望：PTA检修全兑现背景下，12月将结束累库周期而进入小幅去库阶段；但聚酯开工降负重新拉低12月需求，PTA将继续12月累库预期。

策略建议：（1）单边：PX加工费基本压缩到位，原油基准预期回调有限；但PTA加工费偏高，单边价格观望。（2）跨期套利：12月再度累库预期，1-5价差反套。

风险：PTA工厂检修兑现进度，浙石化PX提负进展，聚酯工厂联合减产进度。

甲醇：港口库存小幅回落，MTO装置恢复

一、内地回暖

（1）内蒙北线2430元/吨，南线2380元/吨，出货顺畅。河南山东延续反弹。西北签单量快速反弹至19.3万吨（+9.1万吨），采购热情回暖；西北工厂库存21.6万吨（+1万吨）。（2）市场传闻大唐MTP暂停重启计划。

 二、港口库存小幅回落，MTO装置恢复

（1）卓创港口库存92.8万吨（-2.3万吨），其中的江苏库存45.3万吨（+0.6万吨），进口船货陆续卸港入库，但提货量明显回落；华南19.5万吨（+0.3万吨），浙江73.3万吨（-2.6万吨），浙江排队卸港仍慢。预计11月26日到12月12日沿海地区进口船货到港量50万吨，仍关注后期到港量何时兑现减少。（2）港口MTO装置方面，兴兴11.25终于恢复，常州富德传闻12月恢复，港口需求预期提振。（3）前期市场在煤化工估值下跌VS12月进口下滑的平衡表改善预期，两个逻辑之间有所摇摆。动力煤站稳后，市场逐步交易12月去库预期。

12月平衡表展望：12月持续去库预期。但仍关注需求端MTO的情况，即兴兴的复工进度以及富德的检修兑现进度。

策略思考：（1）单边：谨慎看多，动力煤站稳后，市场交易逻辑逐步从成本坍塌转向12月去库预期。（2）跨品种套利：12月平衡表预判甲醇去库幅度较PP大，PP01-3MA01价差仍是逢高做缩。（3）跨期套利：1-5价差逢低做扩。

风险：原料动力煤价格波动带来的成本支撑摆动，气头减产落地情况，MTO企业检修及恢复的兑现情况。

橡胶：期现价差继续扩大

25号，RU主力收盘15755（+70）元/吨，混合胶报价13425元/吨（+75），主力合约基差-1205元/吨（+30）；前二十主力多头持仓71802（+8718），空头持仓105056（+14680），净空持仓33254（+5962）。

25号，NR主力收盘价12385（+210）元/吨，青岛保税区泰国标胶1845（+5）美元/吨，马来西亚标胶1840美元/吨（+5），印尼标胶1805（0）美元/吨。主力合约基差-837（-196）元/吨。

截至11月19日：交易所总库存179523（-127802），交易所仓单128170（-125770）。

原料：生胶片55.2（0），杯胶49.65（+0.1），胶水60（0），烟片63.25（+1.1）。

截止11月18日，国内全钢胎开工率为65.48%（+1.48%），国内半钢胎开工率为61.26%(+1.26%）。

观点：当下的市场焦点仍在供应端，海外泰国主产区的集中降雨对于原料产出有一定影响，导致旺季原料价格坚挺，而国内因物流运输难以缓解，进口船期延续推迟带来国内到港量迟迟不能回升，港口库存累库拐点预计将拖后更长时间，直到物流运输得以缓解。因此橡胶供应端的支撑较强，在该逻辑没有变化之前，预计价格维持强势，短期要关注的是，国内交割品环比增加较为明显，在期现价差持续拉大下，套利盘的介入所带来的短期抛压。中线来看，供应支撑叠加国内年底需求旺季，价格将延续强势。

策略：谨慎偏多

风险：产量大幅增加，库存大幅累积，需求示弱等。

贵金属: 市场预期逐渐消化 美元贵金属波动趋稳

宏观面概述

此前公布的美联储会议记录促使市场更加预期联储将比其他主要央行更早升息。这使得此前美元维持强劲势头，不过随着这样的预期被市场逐渐消化过后，美元的涨势逐渐趋缓，昨日出现了小幅回落，另一方面，美债收益率在近两日也出现了小幅回落，这与此前收益率曲线逐渐变陡而可能引发的套利机会有一定关系，并且此后，收益率曲线平坦或许将是未来的一个趋势，而这对于贵金属而言，或许也仍相对有利。昨日贵金属价格基本维稳，操作上暂时先以观望态度对待。

基本面概述

上个交易日（11月25日）上金所黄金成交量为20,152千克，较前一交易日下降26.69%。白银成交量为1,977,504千克，较前一交易日下降49.50%。上期所黄金库存为5,154千克，较前一交易日下降9千克。白银库存则是较前一交易日下降30,170千克至2,259,402千克。

最新公布的黄金SPDR ETF持仓为991.11吨，较前一交易日持平。而白银SLV ETF持仓为17,021.74吨，较前一交易日持平。 而从已知贵金属ETF总持仓上来看，则仍然处于相对较高位置。

昨日（11月25日），沪深300指数较前一交易日下降0.41%，电子元件板块则是较前一交易日下降1.09%。而光伏板块则是较前一日下降2.64%。

策略

黄金：中性

白银：中性

金银比：暂缓

内外盘套利：暂缓

风险点

央行货币政策导向发生改变

镍不锈钢：镍豆自溶硫酸镍经济性明显转弱 

镍品种：

昨日白天镍价维持强势运行，现货市场成交冷清，下游谨慎观望，现货升水继续小幅下调。近期硫酸镍需求偏弱，镍价持续上涨之后，镍豆自溶硫酸镍经济性大幅走弱，昨天镍豆自溶硫酸镍利润临近亏损状态。

镍观点：镍当下供需偏强，精炼镍消费表现强劲，短期随着外围市场情绪回暖，镍价迎来反弹走势，但价格上涨后现货跟涨乏力、成交冷清，镍豆自溶经济性大幅度走弱，且中线供应亦存在忧虑，2022年高冰镍和湿法中间品新增产能较多，镍价不宜过度追高。当前全球精炼镍库存仍在持续下滑，镍不锈钢全产业链库存处于相对低位，低库存状态下价格上涨弹性较大。

镍策略：单边：中性。短期价格涨幅过快，且暂无利好打开上方空间，随着外围市场情绪转弱，建议暂时观望。

镍关注要点：美联储货币政策、高冰镍和湿法产能进展、新能源汽车政策。

304不锈钢品种：

昨日不锈钢期货价格冲高回落，现货市场情绪转弱，成交偏淡，基差持续收窄。近期不锈钢期货仓单持续下降，目前处于上市后的极低水平。

不锈钢观点：近期随着整体市场情绪好转，不锈钢期货价格迎来小幅反弹，且低仓单状态下价格上涨弹性偏大，但不锈钢厂陆续复产后，短期并无利好驱动，不锈钢价格上行动力不足，建议暂时观望。中线来看，后期双碳政策、能耗双控和限产可能仍会对供应端进行限制，原料端价格亦难有明显松动空间，价格持续回落后消费可能会适度改善，因此不锈钢中线供需或无需过度悲观。

不锈钢策略：中性。

不锈钢关注要点：不锈钢厂限产情况、不锈钢库存、不锈钢仓单、不锈钢消费。

铜：升贴水持续下行，铜价上行显压

现货方面：据SMM讯，昨日现货市场升贴水在持货商踩踏式出货下再度呈现快速调降之势，下游随着盘面走高几乎难见买兴。早市平水铜始报于升水400元/吨，市场毫无询盘，持货商主动调价至升水350-380元/吨依稀不见成交，第二时段前市场已经降至升水300元/吨买盘依旧难见兴致。第二时段后部分持货商再度猛烈砸价，升贴水迅速跌至升水250-260元/吨，但买盘情绪不高，尾盘甚至听闻少量升水200元/吨左右货源流入市场。好铜和湿法铜货源流入市场，但整体成交维持清淡，好铜从早市升水450元/吨一路调降至升水350元/吨，部分品牌甚至可压价至升水300元/吨才听闻少量成交。湿法铜报价由于昨日已提前进入下跌通道今日报价反而跌幅有限，随着ESOX，MB等货源的流入报价仅仅小幅回落，但随着盘面的走高下游维持谨慎观望，市场交投氛围冷清。

观点： 

昨日日盘铜价表现震荡，夜盘铜价下跌。宏观方面，部分欧洲国家疫情严峻，德国累计死亡逾10万例，险些步奥地利后尘实行全国封锁。欧洲央行10月会议纪要公布，所释放讯息和欧央行决策者最近的通胀相关表态类似。市场对会议纪要反应平淡，投资者继续关注欧央行将传递的信号。原油方面，俄罗斯外长称美国正试图说服俄方提高产油量，而OPEC咨询机构新近预测，多国抛油储可能导致明年初过剩原油增加110万桶/日。摩根大通预计，多国抛储加之欧洲疫情降低OPEC+行动需求，明年1月到3月OPEC+都会暂停行动。国内方面，在国家发改委公布召开座谈会研究调控长效机制防止煤价大起大落后，煤炭类期货夜盘全线下跌。

基本面来看，据SMM，国网基建类高压线项目近期下单较密，且交货时间紧张，据悉11月中旬已集中交货一部分，剩余大部分交货时间集中在12月中下旬。在近期现货升水下降的背景下，大型线缆企业有望进入相对密集的采购期，在年底前赶出国网集中交货的订单，在一定程度上提振铜消费。目前市场传闻进项票短缺问题有所缓解，外加进口铜持续流入，周内上海地区累库近一万吨，广东库存连续2天大幅走高，沪铜及华南铜升贴水均下降。库存方面，LME铜库存小幅累库375吨至8.26万吨，注册仓单维持76%，注销仓单比例维持24%；SHFE铜仓减少101吨至12112吨。进口方面，外贸市场延续清淡态势，LME0-3升贴水目前最新数据为60美元/吨。

整体看来，升贴水持续下行，铜价上行显压，单边上维持宽幅震荡并存在下行风险的判断。

策略：

1. 单边：中性  2. 跨市：暂缓 3. 跨期：暂缓；4. 期权：暂缓

关注点：

1. 美联储货币政策导向  2.美元指数走势 3.政策风险加剧

锌铝：社库小幅度下降，铝价高位震荡

锌：

现货方面，LME锌现货升水69.50美元/吨，前一交易日升水74.00美元/吨。根据SMM讯，上海0#锌主流成交于23720~23760元/吨，双燕成交于23750~23800元/吨；0#锌普通对2112合约报升水20~40元/吨，双燕对2112合约报升水60~70元/吨；0#进口锌成交于23700~23760元/吨，1#锌主流成交于23510~23560元/吨。 昨日锌价维持震荡，早间持货商普通锌锭对均价报至升水15~20元/吨（当月票），对2112合约报至升水30~40元/吨（当月票），今日是本月长单最后一天，市场仍然以出货占主导，然而在票的续期支撑下，市场跟盘及均价升水表现尚好。进入第二时段，市场分歧加大，持货商普通锌锭对2112合约报升水20~40元/吨。整体看，昨日市场升水主要由本月票的需求支撑，然而下月票差异较大，早间下月票报至均价贴水20~30元/吨，反映出来当前价格下，下游企业需求极差，持货商下月票甩货情绪弄，今日整体成交不佳。

库存方面，11月25日，LME库存为16.52万吨，较此前一日下降0.26万吨。根据SMM讯，11月22日，国内锌锭库存为13.08万吨，较此前一周下降0.44万吨。

观点：昨日沪锌延续震荡。宏观方面，工信部数据显示2021年1-10月有色金属产量平稳增长，其中锌产量同比增加3.2%。美国初请失业金数据创50年来新低。美联储担心高通胀会持续更久，不排除加快Taper甚至是提前加息的可能。美元指数创16月以来新高，压制有色金属价格。海外方面，欧洲电价大幅反弹，不排除后续会有冶炼企业扩大减产的可能。锌整体供应压力仍存，当前海外能源危机并未完全结束，后续影响仍需重视。国内方面，盛达资源与鼎盛鑫矿业正式签订贵州猪拱塘铅锌矿收购协议。目前各地限电、限产均有所宽松，但锌冶炼企业的加工费没有明显反弹，副产品硫酸价格也有所回落。矿端的扰动以及加工利润的下滑对锌价形成支撑。另外随着北方暴雪天气以及近期严峻的防疫形势，也会对锌冶炼端开工以及锌锭的运输造成影响。消费端，随着冬季来临以及疫情问题，镀锌企业开工受到限制。库存方面，国内锌锭小幅累库，LME维持去库。价格方面，现货锌价各地区昨日以上行为主，升贴水各地区涨跌不一。下游买涨不买跌。操作上，建议以谨慎观望为主。

策略：单边：中性。套利：内外正套。

风险点：1、流动性收紧快于预期。2、消费不及预期。3、国内能耗双控政策。

铝：

现货方面，LME铝现货升水3.50美元/吨，前一交易日平水。据SMM讯，昨日沪铝主力2201合约早间开于19395元/吨，午前盘面走势平稳，期铝围绕日均线窄幅震荡，午后空头小幅增仓盘面摸底19320元/吨，而后多头大举增仓，尾盘盘面反弹，拉涨至19575元/吨高点，收于19560元/吨，较昨结涨350元/吨，涨幅1.82%，持仓量增加8351手至21.65万手，成交量39.36万手。

11月25日SMM A00铝价报19320元/吨，较前一日上涨200元/吨，升贴水报贴70元/吨，较前一日小幅降低20元/吨。今日上海及无锡市场货源充足，持货商抛售意愿依旧，下游按需采购为主，市场主流成交集中在19280-19300元/吨附近。

库存方面，截止11月25日，LME库存为91.92万吨，较前一交易日下降0.45万吨。截至11月25日，铝锭社会库存较上周下降2.1万吨至101.7万吨。

观点：昨日沪铝日盘高位震荡，午后有所拉升，夜盘偏弱震荡。近期地产政策放松推动消费复苏，叠加多地顶格上调尖峰电价，煤炭反弹拉动铝成本端走高，助力铝价反弹。基本面上，冬奥会限产将至，能耗双控任务压力仍存，国内整体供应难以放量。近期东北地区出现寒潮，需留意暴雪天气对铝产品运输的影响。消费端持货商积极出货换现，接货商仍压价少采，整体成交一般。随着传统淡季的到来，叠加环保要求对下游限产预期的影响，需求端与往年相比较差，年内难有大幅好转，但近期成都等地房地产调控有所放松，地产板块略有回暖，关注对铝实际消费的拉动。库存方面，最新库存数据显示国内铝锭社库延续去库，上海，巩义等主要消费地贡献主要降幅，其中无锡有所累库，主因前期西北地区积压的库存陆续到达且当地消费较为一般。价格方面，近期基本面多空交织，需观察铝锭去库的持续性，且近期市场处于高度敏感时期，波动较大，单边上建议谨慎观望为主。

策略：单边：中性。套利：中性。

风险点：1、流动性收紧快于预期。2、消费远不及预期。3、国内能耗双控政策。

钢材：供需结构修复，期现高位持稳

观点与逻辑：

昨日，钢材期现货共振上涨，现货强于期货，基差小幅走强。螺纹2201合约收于4471元/吨，较昨日收盘价下跌31元/吨，跌幅0.69%。热卷2201合约收于4605元/吨，较昨收盘价上涨6元/吨，涨幅0.13%，卷螺差小幅走扩。现货方面，现货全国大部分地区继续上涨，涨幅0-60元/吨不等，其中天津等地涨幅最多，现货报4700元/吨左右。成交方面，昨日全国建材成交16.8万吨，交投积极性尚可，总体维持较好状态，但因季节性的存在，再有增量也有较大难度。昨日午后钢联建材供需数据显示，成材产量继续走低，而成材去库幅度有所增加，表需环比明显恢复，虽与前日钢谷网数据偏差较大，但总体趋势相同，均指向当前产量低位，需求环比改善，供需结构出现一定修复。

整体来看，根据10月份全国的粗钢产量测算，四季度如果确保压产完成，预计12月份产量理论上可以环比回升，但从实际情况来看，10月份的平均产量水平依然低于9月份，预计全年的产量减量将超过预期的压产任务。但考虑当前即期模拟利润情况钢厂存在复产可能。近期央行、银监会再度表态稳地产，但更多的仍是强调平稳，而非刺激；开发贷和按揭较前期均有缓和，但仍未传导至工业品消费层面，而从季节性来看，消费旺季逐渐将过，传导到施工端仍需有较长的路要走，而非一日之功。钢厂成本也出现明显松动，在原料端难有大幅反转的背景下，叠加对未来的消费预期水平，成材仍存在较大压力。后期重点关注库存的去化情况以及原料端成本支撑情况。

策略：

单边：中性观望

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：粗钢压产、限电及宏观经济政策的执行及变化、炉料价格等。

铁矿石：上涨动能有所减弱，铁矿反弹空间受限

观点与逻辑：

昨日，黑色反弹力度稍减，铁矿石日内呈震荡走势，主力合约2201报收611.5元/吨，涨幅1.83%。现货方面， 25日进口铁矿港口现货午后价格窄幅震荡，全天累计上涨0-10元/湿吨。现青岛港PB粉675-680元/湿吨，超特粉435-440元/湿吨。

成交方面， 25日全国主港铁矿累计成交55.2万吨，环比下降60.3%；远期现货累计成交16万吨（2笔），环比下降85.3%。基差方面，PB粉130元/吨附近，超特粉20元/吨附近，整体变化不大。

综合来看，本周螺纹社库七周连降，表需、产量转增，下游需求好转带动钢厂复产，铁矿需求有所改善；但铁矿中期供需宽松格局难改，随着原材料价格反弹，钢厂成本抬升，钢厂成本抬升，叠加多地因空气污染导致限产增多，铁矿连续反弹之后，短期或有回落风险；

单边：中性观望

套利：无

期现：无

期权：无

跨品种：无

关注及风险点：

国家对经济刺激，以及友好地产政策的出台，海运费上涨风险等。

双焦：供需好转，盘面修复反弹

观点与逻辑：

焦炭方面：昨日焦炭2201合约收于3044元/吨，涨70个点，涨幅2.35%，部分低库存钢厂开启提前补库模式，钢厂需求回升以及中间投机环节陆续进场采购，厂内焦炭库存开始不同程度回落，整体市场出货逐步好转，叠加近期期货盘面修复反弹，整体看焦炭供需逐步向好，继续关注投机环节的采购量以及钢厂采购节奏的变化。

焦煤方面：昨日焦煤2201合约收于2178元/吨，上涨127个点，涨幅为6.19%；需求方面，焦炭出货转好，部分焦企开始小幅增产，焦企针对原料煤已开始适当补库，煤矿价格经前期大跌之后出货有所好转。供应方面，昨日汾渭CCI山西低硫指数报2390元/吨，较前一日下跌90元/吨。进口蒙煤方面，11月24日通关502车，蒙煤增量逐渐稳定，蒙煤降幅明显收窄，部分贸易商开始挺价观望，焦煤进入逐步供给宽松状态，仍具有较大下行压力。

整体来看，焦煤受国家大力保供政策影响，使得煤炭远期供需发生根本性逆转，具有较大下行压力，焦炭由于钢厂开工率不断降低，对焦炭需求逐步减少而下行，但不排除钢厂短期适度补库，缓解焦炭下跌。由于焦化企业自身库存也处于不断攀升中，后期焦炭现货依然有较大的下行空间。焦煤焦炭期现价差较大，且期货近期流动性不足，因此建议观望为主。

策略：

焦炭方面：中性观望

焦煤方面：中性观望

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：消费强度是否能回归，双焦双控、钢材压产政策落地范围及落实成程度，宏观经济政策，煤炭进出口政策，工信部门的最新政策动态。

动力煤：期货冲高回落大幅反弹  现货供需两旺紧盯政策风险 

市场要闻及数据：

期现货方面：昨日，动力煤期货主力合约2201冲高回落大幅反弹，最终收于921.6元/吨，按结算价涨幅为2.31%；产地方面，当前产地供需两旺格局将持续一段时间，下游需求不断增加，拉煤车增多，产地维持低库存运行。鄂尔多斯地区日产不断突破新高，达到290万吨/天的水平，煤炭公路日销量持续位于高位。矿方表示，当前需求处于高位，下游非电煤企业需求增加，支撑煤价上涨。但因政策因素存在，价格变动幅度较小；港口方面，随着封航结束，港口作业效率提升明显，调出量提高，港口小幅去库。下游询货增加，贸易商因港口资源偏少，报价坚挺，尤其在发运成本居高不下情况下，贸易商集港意愿不强。随着下游补库速度较快，贸易商担心后期需求减弱，出货意愿加强；进口煤方面，国内煤价企稳回升后，进口煤市场也有所提振，成交有所增加。但国内终端表现，近期价格反弹不可持续，后期需盯紧国内市场政策以及供给来对后期进行判断；运价方面，截止到11月24日，波罗的海干散货指数（BDI）收于2654，相比于11月23日下跌61个点，跌幅为2.25%。截止到11月25日，海运煤炭运价指数（OCFI）报于1735.1，相比11月24日上涨0.08个点，涨幅为0.02%。

需求与逻辑：当前煤炭市场处于供需两旺季节，主产地产量不断增加，但下游需求不减，供需两旺格局将持续一段时间。我们需要注意的是当前电厂库存增加过快，且没有拐头向下迹象，且日耗虽有回升，但整体低于去年同期水平。在供给不断增加，民用需求不断向好以及政策不确定性的综合影响下，我们建议观望为主。

策略：

单边：中性观望

期现：无                   

期权：无

关注及风险点：政策的强力压制，资金的情绪，港口市场煤重新累库，安检放松，突发的安全事故，外煤的进口超预期等。

玻璃纯碱：玻璃现货价格涨跌互现   纯碱现货库存持续增加

观点与逻辑:

玻璃方面，昨日期货盘面窄幅震荡，收盘1794元/吨，上涨20元/吨。现货端，沙河市场价格小幅拉涨，整体走货较前期好转，下游适量补库；华南地区价格下调后，整体产销好转；西北地区受地理位置影响，下游停工时间较早，厂家为了避免累库压力，提前加大出货量，市场价格大幅下调。 需求端，终端市场资金紧张，除了部分地区下游适量补库外，多数下游以刚需采购为主。库存端，全国样本企业总库存4363.36万重箱，环比下降7.17%，同比上涨106%，库存天数21.68天。整体上看，近期地产市场数据低迷，短期浮法玻璃现货市场延续僵持格局，库存持续累积，玻璃消费仍然面临较大挑战，建议逢高做空。

纯碱方面，昨日午后盘面价格震荡下行，收盘2654元/吨，下跌30元/吨。隆众资讯数据监测，周内整体开工率为75.09%，环比下调0.26%，产量53.44万吨，减少0.18万吨，库存99.58万吨，环比增加24.05万吨，轻质涨幅高于重碱。供应端，随着装置检修结束，产量提高，预计下周开工率呈上涨趋势；需求端，重质纯碱需求表现不温不火，下游订单量未释放，大多数对市场保持观望心态，采补心态谨慎。综合来看，国内纯碱市场整体走势疲软，库存持续增长，供需博弈延续，临近月底部分企业即将结算，建议观望为主。

策略：

纯碱方面：中性

玻璃方面：中性

关注及风险点：关注生产线变动情况，库存变化，下游深加工企业及终端地产改善不及预期 

郑糖：期价继续弱势运行

昨日原糖节日休市，内盘糖继续偏弱运行，现货层面集团报价下移30元/吨，国产糖季节性供给增加，陈糖消化进度与新糖上市定价将成为市场关注焦点，短期供给呈偏宽松状态，整体基差偏弱。我们预计总体供应端结转库存增量可以将减产缺口大部分覆盖，国产糖供应也无明显矛盾。10月进口量81万吨，同比减少仅6万吨，依然偏高。策略上总体看全球糖市供需偏紧态势未减，全球糖市目光从即将收榨的巴西中南部转向印度与泰国。新榨季印度糖业出口政策力度减弱，出口成本增加有利于支撑国际糖价维持高位，国内糖价受外盘带动，价格重心有望缓慢上移。市场情绪总体偏乐观，短期盘面升水较大，不确定性增加，等待回调到位做多。中性。

风险点：雷亚尔汇率风险，原油风险等。

郑棉：维持窄幅震荡

昨日郑棉下行，盘面表现偏弱。近期在临近收购尾声时价格出现一定回落，但总体上轧花厂籽棉收购加工成本处于近十年高位，预计平均加工成本接近24000元/吨。另外从供给端看2021年中央储备棉轮出、投放连续进行，7月5日至9月29日轮出累计成交63.08万吨，成交率100%，10月8日至11月9日第一批投放累计成交39.56万吨，成交率61.19%，11月10日开始第二批投放，计划上市总量60万吨，其中包含2019年度新疆棉、2018-2020年度进口棉。纺织企业积极参与储备棉竞拍，部分纱厂竞拍成交的储备棉数量可供工厂正常使用2-3个月，有效降低了用棉成本。但目前来看进口棉和新疆棉占比还不高，实际成交价格基本贴着新疆新棉，这就导致当下抛储导致的现货价格下跌幅度还比较有限，现货价格在未来一个月内可见到的下跌幅度不大，这就造成了当下盘面在仍较大幅度贴水的背景下往下空间有限。

策略层面目前看整体市场随着新棉进入集中上市期，籽棉收购价格回落，加上抛储国内现阶段供应不缺，政策层面也让多头难以再发动大的上涨行情，盘面再向上动力不足，但盘面在仍较大幅度贴水的背景下暂时也跌不动，短期在期现回归影响下盘面以震荡偏强思路对待，中期偏空。

风险点：政策风险、高价传导风险等。

油脂油料: 油脂反弹，粕类集体回调

前一交易日收盘油脂反弹，粕类集体回调。本月阿根廷农业主产区的降雨量高于近几年来同期水平，但是由于今年连续第二年出现拉尼娜现象，阿根廷大豆作物仍面临连续第三年歉收的风险。截至上周四，阿根廷大豆播种工作完成32%，与去年同期以及五年均值基本一致。到12月底时阿根廷大豆播种工作应当完成近90%。巴西谷物出口商协会（ANEC）表示，2021年11月份巴西大豆出口量可能达到260万吨，比上周的预测值高出10万吨。如该预测成为现实，将比上年同期的出口量高出180万吨。监测数据显示，截止到第47周时美国对华装运大豆约426万吨，巴西装运不足100万吨，据此预估12月大豆到港量预计在960万吨左右，1月到港量也暂时维持在860万吨左右，后期根据装运数据及时调整和修正。根据船运调查机构ITS公布数据显示，马来西亚11月1-25日棕榈油出口量为134万吨，较10月1-25日出口的121万吨增加10.9%。船运调查机构ITS公布数据显示，马来西亚11月1-25日棕榈油出口量为1340778吨，较10月1-25日出口的1208722吨增加10.9%。马来西亚生物柴油协会称，2022年生物柴油产量预计为120万吨，比2021年的100万吨提高20%。2022年马来西亚国内生物柴油掺混量预计从今年的70万吨增至95万吨。但是由于生物柴油与汽油的价差非常大，可能推迟国内生物燃料掺混率的上调。印尼棕榈油协会（GAPKI）官员刚在一次行业会议上称，今年印尼生物柴油生产中的棕榈油用量可能减少。预计印尼棕榈油产量可能同比减少1.1%，为4652万吨；出口量可能同比减少0.3%，为3389万吨，2021年底的棕榈油库存可能为337万吨。知名食用油行业分析师在近期举行的一次行业会议上表示，在2022年一季度之前，棕榈油供应紧张问题可能得不到缓解，因为马来西亚劳动力短缺问题依然存在，印尼关税高企也促使买家避开印尼供应。国内粕类市场，华南豆粕现货基差M01+140，菜粕现货基差RM01-10；国内油脂市场，华南地区24度棕榈油现货基差P01+450，华北地区豆油现货基差y01+600，华南地区四级菜油现货基差oi01+130。

11月USDA报告对美豆来讲可谓是利空出尽，后期市场交易驱动将转向南美，在美豆期货盘面企稳、升贴水止跌的情况下，国内豆粕下跌空间有限，等待后期南美天气炒作为美豆和国内豆粕价格带来新一轮的上涨驱动。市场机构数据显示11月马棕产量水平超市场预期，直接触发油脂多头资金离场，在短期供需驱动转向的情况下，再加上油脂价格的高估值以及极端的价差结构，当下油脂价格存在下跌回落的需求。

策略：

粕类：单边谨慎看多

油脂：单边谨慎看空

风险：

粕类：人民币汇率大幅升值 

油脂：东南亚棕榈产量恢复慢

玉米与淀粉：期价日内大幅波动

期现货跟踪：国内玉米现货价格区域分化，东北产区整体偏强，华北产区涨跌互现，南北方港口多有回落；淀粉现货价格则整体稳中有跌，部分厂家报价下调20-50元不等。玉米与淀粉期价夜盘增仓反弹，早盘回落后震荡回升，全天小幅收涨，淀粉相对强于玉米。

逻辑分析：对于玉米而言，上周整体表现出两大特点，其一是基差走弱，其二是近月相对强于远月，在我们看来，或主要源于临储小麦政策的担忧，即临储小麦停拍之下，小麦现货价格持续上涨，饲用替代下降提升玉米饲用需求，对华北产区和南方销区玉米现货价格及其近月期价构成支撑，而远月则受到玉米进口成本和潜在小麦抛储的压制。对于淀粉而言，在前期供需端拉动淀粉期现货上涨之后，近期逐步转向原料成本端的推动，整体继续正反馈逻辑，但后期需要留意走向负反馈的可能性，即成本端可能下降，而供需端在行业产能过剩的背景下，现货生产利润高企，如果后期煤电因素影响趋弱，有望通过开机率带动趋于改善。

策略：中期维持看多，短期谨慎看空，建议谨慎投资者考虑玉米1-5反套或者淀粉-玉米价差套利，激进投资者可以考虑单边做空。

风险因素：国家抛储政策、国家进口政策和非洲猪瘟疫情。

鸡蛋：现货再度回落

期现货跟踪：博亚和讯数据显示，鸡蛋现货价格再度转弱，主产区均价上涨0.06元至4.68元/斤，主销区均价下跌0.07元至4.92元/斤。期价震荡分化，近月相对略弱于远月，以收盘价计，1月合约下跌14元，5月合约上涨3元，9月合约上涨3元，主产区均价对1月合约升水153元。

逻辑分析：近期现货相对弱势，带动基差走弱，但较于往年同期现货大幅贴水期价而言，目前基差仍处于历史同期高位，仅次于2019年同期，表明市场对后期现货价格预期仍较为悲观。在这种情况下，我们建议重点留意现货价格走势，并结合基差进行阶段性操作。

策略：维持中性，建议投资者观望为宜，可考虑基于基差和现货阶段性操作。

风险因素：新冠肺炎疫情、非洲猪瘟疫情

生猪：现货继续稳中有涨

期现货跟踪：博亚和讯数据显示，全国猪价继续稳中有涨，外三元均价18.16元/公斤，较上一日上涨0.06元/公斤，15KG外三元仔猪均价23.71元/公斤，较上一日上涨0.21元/公斤；期价继续震荡上涨，近月相对强于远月，其中主力合约即2201合约上涨260元，对全国均价基差下跌200元至1340元。

逻辑分析：虽然中期生猪供需依然宽松，供应压力仍然存在，但考虑到市场对春节前需求预期较为强烈，供应压力有望继续后移，近期涌益咨询公布的出栏体重与农业农村部公布的宰后均重均有持续回升，短期现货价格或持续坚挺，继而通过基差对期价构成支撑，在这种情况下，现货和基差走势值得投资者重点留意。

策略：中期维持看空，建议暂以观望为宜，后期可择机在远月合约上布局空单及套保单。

风险：非洲猪瘟疫情与新冠疫情

商品期货市场流动性：镍增仓首位，原油减仓首位

品种流动性情况：

2021-11-25，原油减仓23.67亿元，环比减少8.45%，位于当日全品种减仓排名首位。镍增仓71.68亿元，环比增加15.08%，位于当日全品种增仓排名首位；镍、铜5日、10日滚动增仓最多；黄金5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，螺纹钢、镍、天然橡胶分别成交1591.31亿元、1026.68亿元和872.44亿元（环比：-21.02%、59.06%、17.41%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2021-11-25，有色板块位于增仓首位；能源板块位于减仓首位。成交量上化工、有色、煤焦钢矿分别成交3482.87亿元、3203.88亿元和3060.64亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、软商品、农副产品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指期货资金流出，国债期货资金流入

股指期货流动性情况：

2021年11月25日，沪深300期货(IF)成交926.79亿元，较上一交易日减少19.29%；持仓金额2488.16亿元，较上一交易日减少5.14%；成交持仓比为0.37。中证500期货(IC)成交696.02亿元，较上一交易日减少12.2%；持仓金额3755.58亿元，较上一交易日减少1.19%；成交持仓比为0.19。上证50(IH)成交401.46亿元，较上一交易日减少16.01%；持仓金额911.32亿元，较上一交易日减少3.89%；成交持仓比为0.44。

国债期货流动性情况：

2021年11月25日，2年期债(TS)成交199.97亿元，较上一交易日增加37.65%；持仓金额701.32亿元，较上一交易日增加2.17%；成交持仓比为0.29。5年期债(TF)成交299.29亿元，较上一交易日减少16.86%；持仓金额915.61亿元，较上一交易日增加2.9%；成交持仓比为0.33。10年期债(T)成交778.96亿元，较上一交易日增加3.31%；持仓金额1819.47亿元，较上一交易日增加4.46%；成交持仓比为0.43。