注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类及商品：仍待拐点信号

策略摘要

商品期货：贵金属逢低买入套保；黑色、有色、农产品、能源中性；

股指期货：买入套保。

核心观点

■   海外宏观展望

全球经济结构分化，关注美国失业率回升的持续性。全球服务业和消费均呈现不同程度韧性，但制造业整体表现疲软，更为关键的是，美国5月非农也印证了这种分化，需要警惕后续美国失业率继续抬升的风险。在当下全球利率维持高位的阶段，海外宏观或不断在“衰退”和“紧缩转缓”的逻辑间切换。

■   国内宏观展望

国内政策加码的契机在7月，内生改善的时间至少要到9月。短期2020年10月的“宏观底”具有支撑效果，市场基本计价4月以来经济转弱的预期修订，关注后续7月初的政治局会议加码稳增长政策的可能，又或者库存、信贷和地产周期指向的9月内生动力改善的可能。

■   大类资产配置

一、预计美联储6月将按兵不动。我们判断美联储6月将按兵不动，进入到政策观察阶段，直至经济下行压力倒逼央行降息。美联储货币政策平台期（从加息转为降息期间）风险资产先涨后跌，上涨阶段股指弹性更大，随着降息的临近（衰退/风险倒逼降息），风险资产普遍调整，黄金表现分化。美联储降息周期中，风险资产面临不同程度的压力，但只要不是系统性风险，贵金属具备较强配置价值。

二、关注国内经济预期的博弈。

■   航运：市场预期偏弱，施压干散货运价

■   商品：负反馈暂告一段落

■   股指：悲观情绪释放，股指有望迎来探底回升

风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。

宏观：短期金融稳定需求，但不改“房住不炒”

策略摘要

二季度以来的市场调整对“防疫”放开后经济复苏和信贷回升的乐观进行了定价上的再次修正。国内宏观政策在 “风高浪急”之下留有余地，而国外在达成妥协之后尝试再次发力。周期改善的时间未至，但悲观预期短期存在修复的空间。

核心观点

■ 市场分析

宏观周期：全球宏观周期下行阶段未变。韧性的核心通胀尤其是资产价格通胀将继续驱动货币政策的不宽松，直到需求侧的迎来松动。

海外宏观：密切关注下半年的货币政策。6月的乐观起始于债务上限的提高（资产端），或加速或终结于联储货币政策的边际变化（负债端）。而高利率下的德国已经衰退（资产端），关注欧央行再次加息，驱动欧洲金融条件收紧的风险（负债端）。

中国宏观：疫后需要修身养息而非点火。3月以来金融反腐的加强放大了疫后市场的脆弱性，同一时间地方债务问题也刺激了市场的敏感神经。在“稳妥有序做好重点机构风险处置化解工作”之下，风险的有序释放延长了周期底部的时间，关注短期预期摆动为市场创造的弹性。

■ 策略

美联储转变信号未确认前，宏观策略仍以防御为主，继续持有AU/SC和T-2TS组合。

■ 风险

经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险

国债期货：资金面宽松超预期，继续关注陡峭化策略

策略摘要

6月债市持谨慎偏空的态度，期债建议关注两个策略的机会：一是逢高做空2309合约；二是继续参与陡峭化策略。 

核心观点

■ 市场分析

从公开市场操作看，央行在5月MLF小幅续作250亿，幅度较前期增加，但MLF未调降低于市场预期，因此，央行在公开市场操作上仍然保守。我们认为，虽然5月资金面维持平稳宽松，但央行操作仍然偏保守。

5月债市走强的原因主要在于：一方面，资金面进一步宽松使得长端利率下行向短端传导；另一方面，经济复苏乏力预期兑现。相较之下，资金面的进一步宽松使得短端利率的下行更加突出。

当前债市环境介于2021年和2023年之间，略差于2022年，综合估测未来10y国债利率将于2.65%~3.15%的区间内波动。由此可见，当前利率对经济复苏力度偏弱的预期已有充分计价，我们判断大概率已运行至底部区间，未来向上反弹的概率更高。 

■ 风险提示

经济弱于预期

股指期货：悲观情绪释放，股指有望迎来探底回升

策略摘要

当前位置悲观情绪基本计价，股市下跌空间有限，也是长期布局权益市场的较好时点，但转折的关键还是在于政策和经济预期的转变，关注政治局会议。

核心观点

■市场分析

宏观方面，由于国内经济恢复不及预期，5月股指出现大幅调整，尤其是与经济关系紧密的上证50指数跌幅居前，根据开工、地产的高频数据，预计短期经济仍将承压，关注6月下旬对7月政治局会议的指引，能否带来转折。我们预计国内经济延续复苏，但节奏有所放缓，同时人民币贬值压力也将减弱。

现货市场方面，资金面、市场情绪、估值在经历过5月的调整后，悲观情绪释放，迎来见底信号，尤其是北向资金大幅流出的冲击有所缓和，当前资金面有较大上升空间，但在经济弱复苏的现实和预期下，预计市场维持结构化行情，有产业政策推动的TMT板块仍将表现占优。

期货市场方面，股指期货整体贴水情况有所改善，主要是分红陆续兑现，减少期货与现货之间的差别。跨期方面，当前IH2309和IH2312合约倒挂，同时处在99%的高分位数，基于价差回归，可进行多IH2309空IH2312策略。

整体来看，当前位置悲观情绪基本计价，股市下跌空间有限，也是长期布局权益市场的较好时点，但转折的关键仍在于政策和经济预期的转变，关注政治局会议。

■策略

单边：IF、IH、IC、IM主力买入套保；跨期：多IH2309空IH2312。

■风险

若海外发生流动性危机、中美关系转差、海外货币政策超预期收紧、发生主权债务危机、地缘风险升级，股指有下行风险。

原油：沙特减产，意料之外情理之中

策略摘要

沙特减产收紧供需提振油价，在75至80美元/桶区间下沿寻找做多机会，仍旧看好月差表现

核心观点

■   市场分析

6月4日召开的部长会议上达成了以下协议：1、将4月份的自愿减产协议时间从2023年年底延续到2024年年底；2、沙特在4月份自愿减产的基础上单独在7月份进行一次100万桶/日的减产将产量下调至900万桶/日，并宣称如有必要可延长减产；3、部分国家生产配额小幅调整，其中阿联酋产量配额增加20万桶/日，西非国家原本用不完的配额被下调；4、2024年欧佩克+总产量配额控制在4046.3万桶/日。

总体而言，沙特减产是意料之外，情理之中。本次减产会议再次印证了产油国有限产保价的诉求，从会议的影响来看，主要有以下几点：1、在本次会议之前，市场预期本次会议维持4月份的减产协议不变，因此沙特额外减产100万桶/日超出市场预期，对油价形成提振，并再一次印证了布伦特75至80美元/桶是欧佩克“减产底”；2、沙特额外减产后，三季度的原油市场供需将进一步收紧，供需缺口预计放大至200万桶/日，石油库存进一步加速去化，原油实货市场将会显著收紧，尤其是中东市场，从而进一步强化“东紧西松”的市场结构，同时支撑含硫原油的贴水，Brent Dubai EFS将维持低位，驱动更多西区套利船货流入东区；3、由于原油现货市场预期走强，实货贴水回升，预计全球炼厂利润承压，叠加全球炼厂投产加快，预计原油偏紧成品油偏松的市场特点会进一步强化。

欧佩克减产后，市场后期将从产量与出口验证欧佩克+减产的执行情况，我们认为欧佩克大概率仍旧执行到位，但俄罗斯减产能否兑现仍不确定，但欧佩克+总出口量下降将会将较为显著。

■   策略

单边中性建议观望，看好布伦特月差走强，看缩Brent Dubai EFS；中期策略：多汽油空柴油。

■   风险

下行风险：俄乌局势缓和，伊朗石油重返市场早于预期、宏观尾部风险升级

上行风险：中东地缘政治事件、欧美对俄罗斯制裁进一步升级

燃料油：市场短期压力有限，关注俄罗斯供应趋势

策略摘要

由于基本面利好&利空已基本得到定价，短期FU、LU单边价格主要波动来源于宏观面和原油端。如果宏观情绪改善（或欧佩克超预期减产），原油价格持续反弹，那么FU、LU单边价格均有望跟随上涨，可以关注逢低多的配置机会。中期视角下，我们维持“高硫强、低硫弱”的市场格局判断，高低硫价差或持续受到压制。 

核心观点

■   市场分析

今年以来，燃料油市场呈现出“高硫强、低硫弱”的格局。分开来看，我们认为高硫燃料油基本面有望在二季度保持坚挺，市场结构或继续受到支撑。但利好已基本兑现，高硫油裂解价差缺乏进一步的上行驱动，或进入区间震荡格局；低硫油方面，近期供需两端出现一些边际上的利好因素，市场短期压力有限。但产能增长、需求受限的格局并未显著逆转，市场结构难以持续走强。

由于基本面利好&利空已基本得到定价，短期FU、LU单边价格主要波动来源于宏观面和原油端。考虑到原油方向仍不明朗、且波动率较高，因此建议保持谨慎。如果宏观情绪改善（或欧佩克超预期减产），原油价格持续反弹，那么FU、LU单边价格均有望跟随上涨，可以关注逢低多的配置机会。

■ 策略

短期观望为主，若原油企稳反弹，可考虑逢低多FU或LU主力合约

■   风险

原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油出口超预期

液化石油气：压制因素较多，LPG市场或维持弱势

策略摘要

LPG市场整体供需格局依然偏宽松，压制因素较多，且短期看不到明显改善的迹象。因此，预计PG盘面维持弱势震荡格局，在市场出现新的催化因素前，以逢高空思路为主。 

核心观点

■   市场分析

LPG国际市场维持供应偏过剩的格局，外盘价格延续弱势，在沙特官价的走势上表现得尤为明显。近日沙特阿美公司6月CP公布，丙烷丁烷均大幅下调：丙烷为450美元/吨，较上月下调105美元/吨；丁烷440美元/吨，较上月下调115美元/吨。新一轮的CP价格所映射的LPG到岸成本仅有大概3800元/吨，对于国内市场的压制效应将继续释放。

在海外供应较为充裕、需求端（除PDH外）整体承压的环境下，LPG市场氛围偏弱，且短期看不到有明显改善的驱动。因此，我们预计LPG内盘价格维持弱势震荡格局，要持续反弹需等待新的催化因素出现。

■  策略

单边中性偏空，逢高空PG主力合约

■   风险

原油价格大幅上涨；PDH需求超预期；燃烧需求超预期；PG仓单量偏低；海外出现意外断供事件

石油沥青：原料端支撑仍存，市场呈现供需两弱格局

策略摘要

沥青市场当前多空因素交织，自身基本面驱动有限，在出现超预期的利多&利空因素前，BU盘面或维持区间震荡走势。建议观望为主，关注稀释沥青标准的落地情况。 

核心观点

■   市场分析

沥青市场当前呈现出供需两弱的格局，但库存还在持续积累，反映需求端的弱势更为显著。往前看，受制于资金问题，道路终端需求缺乏改善的驱动。而随着稀释沥青通关问题明确，部分前期受影响的炼厂有望恢复生产。但即使原料问题解决，在成本中枢抬升、装置利润收缩的环境下，沥青供应增长空间有限。

整体来看，我们认为沥青基本面缺乏亮点，但基于目前的沥青估值水平，短期市场压力也并不突出，预计BU盘面单边价格驱动更多来自于原油端，但弹性相对小于原油。

■   策略

单边中性；短期观望为主

■   风险

无

TA：PX供应逐步回升，但下游聚酯开工有所回升

策略摘要

建议观望。芳烃上游方面，美国汽油季节性旺季支撑美汽油裂解价差反弹，调油需求支撑PX加工费短期反弹，但亚洲PX开工率已上一个台阶，6月亚洲整体PX供应进一步抬升，预计亚洲PX6月逐步从去库进入累库周期，PX加工费中期看回落；下游聚酯开工反弹背景下，TA6月预期仅小幅累库，TA加工费预期区间震荡。而基准原油价格偏低有修复可能，PX加工费看回调，PTA加工费看震荡，总体建议观望。

核心观点

■   市场分析

PX加工费短期反弹但中期看回落。芳烃上游方面，美国汽油季节性旺季支撑美汽油裂解价差反弹，调油需求支撑PX加工费短期反弹。新增产能方面，中海油惠州150万吨/年原5月投产计划延后至6月，关注后续进度；而存量装置检修方面，海外6月检修量级较5月明显缩减，6月亚洲整体PX供应进一步抬升，预计亚洲PX6月逐步从去库进入累库周期，PX加工费中期看回落。

PTA加工费压缩后反弹，看区间震荡。新增产能方面，桐昆250万吨/年新装置于5月初已逐步投产，而恒力惠州另一条250万吨关注6月投产进度，具体挂钩中海油惠州PX新装置的投产进度，新增产能压力仍在。5月底6月初，在PTA加工费回落背景下PTA开工下降，而下游聚酯开工反弹背景下，TA6月预期总体为小幅累库，一方面是织造新增订单未见明显大幅增长背景下对TA需求的提升有限，另一方面是目前供需数据预判下月频仅小幅累库，因此PTA加工费看区间震荡。PX加工费看回调，PTA加工费看震荡，总体建议观望。

■   策略

建议观望。芳烃上游方面，美国汽油季节性旺季支撑美汽油裂解价差反弹，调油需求支撑PX加工费短期反弹，但亚洲PX开工率已上一个台阶，6月亚洲整体PX供应进一步抬升，预计亚洲PX6月逐步从去库进入累库周期，PX加工费中期看回落；下游聚酯开工反弹背景下，TA6月预期仅小幅累库，TA加工费预期区间震荡。而基准原油价格偏低有修复可能，PX加工费看回调，PTA加工费看震荡，总体建议观望。

■   风险

原油价格大幅波动，美汽油消费持续性，下游需求修复力度。

甲醇：三江轻烃裂解逐步投产，继续关注原料波动

策略摘要

建议逢高做空套保。到港压力兑现背景下库存回升，但港口甲醇低价刺激回流内地需求以及刺激转口需求，江苏库存未有压力，针对上述两条支撑线分析。内地方面，存量煤头装置开工仍偏低，但传统下游进入季节性淡季，内地工厂库存连续底部回升，内地对港口的支撑将减弱；海外随着马油装置复工，转口支撑线预期下压。下游MTO方面多空消息均存，三江的轻烃裂解项目投产，对甲醇需求有下压预期；但盛虹mto于6月有复工预期对甲醇需求有抬升预期，上述MTO假设无变动背景下6月仍是累库周期。而本轮下挫关键因素在于上游原料动力煤拖累MA估值，煤价在库存压力背景下仍偏弱。

核心观点

■   市场分析

内地方面，存量装置煤制甲醇开工维持同期低位，但传统下游逐步进入季节性淡季，内地库存开始见底回升，因此甲醇港口回流内地的支撑线预期逐步下移。另外，而本轮下挫关键因素在于上游原料动力煤拖累MA，煤价在库存压力背景下仍偏弱。

海外开工偏高。非伊方面，马油装置5月下旬恢复，中国转口东南亚的支撑线将下移；伊朗方面开工亦偏高，5月伊朗装船量再度上升，预计6月进口到港仍在120万吨/月左右压力较大位置。

港口MTO方面，三江轻烃裂解项目逐步投产，市场预期兴兴MTO负荷有下降可能，从而对甲醇需求有拖累，但兴兴采购仍正常，仍未兑现降负预期；5月底在甲醇低价背景下，盛虹有6月重启可能，若兑现则6月港口累库幅度将大打折扣，关注上述2套大型MTO装置的变动。

■   策略

建议逢高做空套保。到港压力兑现背景下库存回升，但港口甲醇低价刺激回流内地需求以及刺激转口需求，江苏库存未有压力，针对上述两条支撑线分析。内地方面，存量煤头装置开工仍偏低，但传统下游进入季节性淡季，内地工厂库存连续底部回升，内地对港口的支撑将减弱；海外随着马油装置复工，转口支撑线预期下压。下游MTO方面多空消息均存，三江的轻烃裂解项目投产，对甲醇需求有下压预期；但盛虹mto于6月有复工预期对甲醇需求有抬升预期，上述MTO假设无变动背景下6月仍是累库周期。而本轮下挫关键因素在于上游原料动力煤拖累MA估值，煤价在库存压力背景下仍偏弱。

■   风险

兴兴及盛虹MTO装置开工变动，上游煤价波动

PF：上游原料反弹，PF自身矛盾不大

策略摘要

建议观望。6月亚洲整体PX供应进一步抬升，PX加工费扩大空间有限；虽然聚酯短期提负带动PTA反弹，但PTA在6月小幅累库预期背景下PTA加工费区间震荡，因此作为PF原料的PTA中期处于区间震荡。而PF自身则矛盾不大，下游需求改善有限背景下，PF生产利润再反弹空间有限，建议观望。

核心观点

■   市场分析

芳烃上游方面，美国汽油季节性旺季支撑美汽油裂解价差反弹，调油需求支撑PX加工费短期反弹，但亚洲PX开工率已上一个台阶，6月亚洲整体PX供应进一步抬升，预计亚洲PX6月逐步从去库进入累库周期，PX加工费中期看回落；下游聚酯开工反弹背景下，TA6月预期小幅累库，TA加工费预期区间震荡。因此PF原料端预期未有明显方向性。

PF在前期PTA跌价背景下，生产利润有所反弹，与PF减产去库挂钩。但下游涤纱开工率同比环比仍偏低，纯涤纱生产利润仍处于低位，实际需求表现仍一般，而涤纱工厂对涤短的补库天数5月份在PF低价背景下有所增加，但在整体需求一般的背景下仅理解为需求前置。在PF加工利润上升背景下，涤短工厂开工率逐步见底回升，预计PF库存逐步见底回升，对应PF加工利润逐步见顶，后续区间震荡为主。

■   策略

建议观望。6月亚洲整体PX供应进一步抬升，PX加工费扩大空间有限；虽然聚酯短期提负带动PTA反弹，但PTA在6月小幅累库预期背景下PTA加工费区间震荡，因此作为PF原料的PTA中期处于区间震荡。而PF自身则矛盾不大，下游需求改善有限背景下，PF生产利润再反弹空间有限，建议观望。

■   风险

上游原料价格摆动，下游需求恢复进度

聚烯烃：新增产能继续释放，下游需求偏弱

策略摘要

建议逢高做空套保。国内聚烯烃6月检修量级较5月缩小，特别是PP，而PP新装置东莞巨正源逐步投产，后续关注东华能源投产节奏。进口到港压力仍不大背景下，由于下游订单仍偏弱，中游环节去库偏慢。聚烯烃仍建议逢高做空套保，直至出口窗口打开或者基差进一步大幅走强至300元/吨附近吸引下游点价再库存。

核心观点

■市场分析

国内装置，6月聚烯烃检修计划较5月有所缩减，特别是PP，而周频方面PE开工偏低而PP开工升高。虽然PDH制PP利润回落但仍处于有利润阶段，难以承担亏损减产角色。而6月聚烯烃新增产能主要在PP，5月底巨正源二期60万吨/年PP装置逐步投产，后续仍有东华能源茂名40万吨/年PP投产计划。新增产能冲击对PP影响更大。

外盘存量装置方面，6月海外聚烯烃开工较5月有所提升，美金货压力预计边际增大，但短期到港仍未上升，后续关注装置提负何时传导至到港压力回升。聚烯烃走弱背景下，下边际出口窗口支撑预期为软支撑，随着国外供应增加而下移。

库存及需求方面。中间贸易商去库速率放缓，PE下游农膜订单继续季节性探底，包装膜订单偏弱；PP下游，塑编订单偏弱，BOPP订单仍季节性探底，总体需求偏弱。等待基差进一步走强刺激投机点价需求。

■策略

建议逢高做空套保。国内聚烯烃6月检修量级较5月缩小，特别是PP，而PP新装置东莞巨正源逐步投产，后续关注东华能源投产节奏。进口到港压力仍不大背景下，由于下游订单仍偏弱，中游环节去库偏慢。聚烯烃仍建议逢高做空套保，直至出口窗口打开或者基差进一步大幅走强至300元/吨附近吸引下游点价再库存。

■风险

原油价格波动，海外装置提负进度，下游需求何时恢复

EB：纯苯加工费回调，但苯乙烯仍维持小幅去库

策略摘要

建议观望。海外纯苯检修峰值已过，海外供应回升背景下，纯苯加工费偏弱，但目前仍是美国汽油季节性旺季，调油需求理论上对芳烃仍有支撑，在EB低价背景引发市场担忧浙石化、卫星石化等主流生产商减产苯乙烯卖乙苯的可能，但实际并未兑现，中国EB6月检修量级较5月小幅增加，下游逐步进入季节性淡季背景下，EB6月预期走平至小幅去库周期，EB加工费已有所回升，下游未见明显走强背景下预计EB加工费持续上升空间有限。

核心观点

■   市场分析

纯苯加工费看区间震荡。海外纯苯检修峰值已过，海外供应回升背景下，纯苯加工费偏弱，预期中国纯苯进口量逐步见底。而国内纯苯开工处于季节性检修阶段，但后期检修有限，纯苯下游亦是季节性淡季，供需两弱背景下，中国纯苯港口库存去库速率仍慢，绝对位置仍有一定压力。但目前仍是美国汽油季节性旺季，调油需求理论上对芳烃仍有支撑。

苯乙烯加工利润逐步抬升，但进一步抬升空间有限。新装置方面，浙石化延后至7月。而存量检修方面，检修复工后带领EB开工率大幅提升，中国EB6月检修量级较5月小幅增加，下游逐步进入季节性淡季背景下，EB6月预期走平至小幅去库周期，EB加工费已有所回升，下游未见明显走强背景下预计EB加工费持续上升空间有限。苯乙烯外盘检修方面，6月海外检修量级较5月缩减，海外供应压力有所上升。

■   策略

建议观望。海外纯苯检修峰值已过，海外供应回升背景下，纯苯加工费偏弱，但目前仍是美国汽油季节性旺季，调油需求理论上对芳烃仍有支撑，在EB低价背景引发市场担忧浙石化、卫星石化等主流生产商减产苯乙烯卖乙苯的可能，但实际并未兑现，中国EB6月检修量级较5月小幅增加，下游逐步进入季节性淡季背景下，EB6月预期走平至小幅去库周期，EB加工费已有所回升，下游未见明显走强背景下预计EB加工费持续上升空间有限。

■   风险

原油价格大幅波动，下游开工季节性回落速率，美汽油旺季对芳烃的支撑力度

EG：非煤EG检修带动EG去库，但关注原料波动

策略摘要

建议观望。卫星、浙石化等大型非煤装置的检修兑现为本轮5-6月EG去库周期的主要驱动，但新增产能三江石化的投产以及6月煤头开工的上抬，将部分对冲非煤EG供应的减量，因此煤头EG开工的回升限制EG价格的上限。而周频港口库存去库速率不及，伴随着的是聚酯工厂对EG的备货积极性下滑。总体来看，EG处于小幅去库周期驱动尚可，但动力煤在库存压力背景下价格下跌拖累EG估值。预计EG区间震荡为主。

核心观点

■   市场分析

国内新增产能方面，三江轻烃裂解于5月底投产，对应100万吨/年EG装置负荷逐步提升中。存量装置方面，5月浙石化、卫星、等非煤装置的检修兑现，恒力仍未兑现，带动非煤装置开工率的快速下降，6月非煤检修量级与5月接近。但与此同时，6月煤头检修量较5月缩小，因此煤头EG开工的回升限制EG价格的上限。从成本端来看，动力煤在库存压力背景下快速回落，将导致煤制EG的成本下降，拖累EG的估值。

海外装置检修量方面，6月整体海外检修量级继续缩减，近洋装置检修量级亦有所缩减，但目前到港压力仍未见回升，压力不大。

下游聚酯开工5月下旬有所回升，织造新增订单未见明显大幅增长背景下对EG需求的持续性待观察。并且煤价回落背景下，聚酯工厂对EG的备货积极性亦受影响。

■   策略

建议观望。卫星、浙石化等大型非煤装置的检修兑现为本轮5-6月EG去库周期的主要驱动，但新增产能三江石化的投产以及6月煤头开工的上抬，将部分对冲非煤EG供应的减量，因此煤头EG开工的回升限制EG价格的上限。而周频港口库存去库速率不及，伴随着的是聚酯工厂对EG的备货积极性下滑。总体来看，EG处于小幅去库周期驱动尚可，但动力煤在库存压力背景下价格下跌拖累EG估值。预计EG区间震荡为主。

■   风险

煤价大幅波动，EG检修的恢复进度，下游需求的修复力度。

尿素：生产库存去化不利，现货价格持续下行

策略摘要

原料端煤炭价格的不断下跌带动尿素现货价格重心下移，上游企业在保持生产利润情况下开工率处于高位。国内下游农业需求、工业需求因现货价格下调，多处于刚需备货及观望状态，需求意愿不旺。虽有国外印度招标促进外贸需求，整体持续性尚待观察。多种因素叠加下，库存处于高位，整体去化难度较大，建议期货市场考虑套保做空。

核心观点

■ 市场分析

成本：5月，煤炭方面价格有所下调，原料端无烟煤价格下跌约100元/吨，固定床以及航天炉工艺成本均有下调。天然气方面，成本价格相对稳定。因目前尿素产业链整体利润的下行，因此预计6月尿素成本或仍有松动。

供应：5月，尿素产量520.19万吨，较上月增加2.48万吨，较同期增加17.89万吨。尿素长期停车样本企业共计8家，总产能359万吨，多数长停企业暂没有明确的恢复时间。5月下旬新疆中能万源化工有限公司新增尿素生产线，年生产能力约在60万吨。

进出口：4月份我国尿素进口量在18.09吨，环比减少79.11%；2023年4月份我国尿素出口量在7.58万吨，环比减少36.69%。印度招标消息公布后，尿素国内外价格出现价差，部分厂商、贸易商考虑转出口缓解出货压力。

需求：5月末国内尿素样本企业主流预收天数4.65日，较上月减少1.47天，环比减少24.20%。本月内企业订单天数呈现先抑后场态势，主要原因上旬及中旬现货价格大幅下跌，下旬价格小幅回升，产业链上下游客户心态发生转变产生。考虑到农需订单延后、复合肥生产备肥等需求，企业订单天数有望抬升至5天左右。

库存：5月国内尿素样本企业总库存量为116.03万吨，较上期增加0.15万吨，环比增加0.13%。港口样本库存量为6.4万吨，环比减少0.2万吨，环比跌幅3.03%。下旬后半期虽然局部走货量增加，但多数尿素企业仅能维持当前产销平衡，暂未出现去库趋势。尿素企业库存高位运行，短暂的价格上涨或持续时间较短，高库存对尿素行情形成利空影响。

■ 策略

谨慎偏空：原料端煤炭价格的不断下跌带动尿素现货价格重心下移，上游企业在保持生产利润情况下开工率处于高位。国内下游农业需求、工业需求因现货价格下调，多处于刚需备货及观望状态，需求意愿不旺。虽有国外印度招标促进外贸需求，整体持续性尚待观察。多种因素叠加下，库存处于高位，整体去化难度较大，建议期货市场考虑套保做空。

■ 风险

农需备肥需求释放、企业检修增加、工业需求阶段性供需补货、基差修复

PVC：上方压力犹存，关注装置停车情况

策略摘要

5月受整体商品氛围偏弱影响，PVC盘面价格重心进一步下移。宏观方面来看，经济数据表现较弱，政策较为稳健。结合PVC基本面看，供给端5月虽有装置集中检修，但市场整体供给相对充裕。PVC原料端煤炭走弱、电石价格有松动预期、西北地区电价有所下调，成本支撑进一步走弱。需求端下游进入传统淡季，下游制品厂订单减少，出口利润受外盘报价下调、印度买盘较弱等因素，出口接单有限。进入6月需关注PVC企业亏损是否产生大范围停车现象，或对盘面产生较大影响，但中长期来看，成本端处于走弱阶段叠加下游需求进入淡季，PVC上行难度较大。短期延续低位震荡，中长期走势仍偏弱。

核心观点

■ 市场分析

成本：煤炭价格走弱、电石价格有走弱预期、西北电价下调；成本支撑走弱

供应：PVC装置延续检修，受此影响供应端有所减产。

进出口：海外价格下调，印度买盘转弱。

需求：PVC下游制品企业开工稳定，现货采购维持刚需适量采购。

库存：5月社库有所下降，但因下游需求无亮点，整体库存仍处历史于高位。

综合以上供应及需求变化，我们认为，短期内受装置检修和降负影响，PVC价格或有所企稳。但PVC基本面孱弱状态没得到有效改善。中长期仍以震荡偏弱运行看待。

■ 策略

做空套保。

■ 风险

美联储货币政策，国内需求恢复不及预期，上游开工率大幅回升。

橡胶：到港量放缓，国内库存或小幅去化

策略摘要

RU与NR价差缩窄逻辑仍在，6月进口量环比减少下，国内深色胶压力或小幅减缓，而国内供应重新恢复下，全乳胶供应将逐步增加，预计RU与NR价差有望继续缩窄。

核心观点

■ 市场分析

6月海外进入全面开割期，原料产出将逐步增加。从泰国胶水价格水平来看，目前仍处于近五年偏低水平，且绝对价格也在低位区间。5月泰国处于开割初期，原料价格小幅抬升。6月泰国产区进入全面开割，原料产出环比回升。国内云南主产区以及海南主产区将迎来全面开割，预计6月份国内原料环比增加，但仍需关注产区降雨情况以及上游原料分流走向。

国内则更多关注进口节奏的影响，一方面国内需求的恢复带来的轮胎胶进口量的变化，另一方面则是非标价差大幅波动带来的套利需求变化导致国内进口量的变化。今年因海外4、5月份原料产出较往年偏少，叠加套利需求的降温，预计国内6月份进口量环比下降。

展望6月下游需求，国内稳经济政策将有利于轮胎替换及配套需求的改善，但因国内房地产政策延续前期不变，房地产大幅改善难度较大，叠加海外需求受前期货币紧缩的影响仍存，国内轮胎出口将难以维持高增速。具体到橡胶后期自身需求变化的观测，仍要看到轮胎厂成品库存的实质去化，才能有原料采购意愿，预计6月需求环比小幅改善。

6月全球供应环比回升，但5月份海外尚处于开割初期，叠加上游加工利润持续亏损，橡胶产量较少，预计可能带来国内6月进口量呈现季节性回落，国内轮储消息尚未落地下或也导致国内非标套利需求下降带来混合胶进口也有回落可能。6月国内产区的全面开割，预计浅色胶库存将回升，但深色胶库存增速也有下降可能，6月国内或可能迎来小幅去库阶段，RU与NR价差的缩窄的逻辑仍在，但短期缩窄空间或有限。

■ 策略

单边：中性。6月份国内橡胶供需环比或继续小幅改善，但因需求的改善力度有限，橡胶去库更多来自阶段性到港减少。预计国内6月将全面进入开割，云南产区原料逐步增加，且当前浓乳利润较差下，预计全乳胶生产明显回升。季节性来看，海外产量也将环比增加，排除异常天气影响，全球供应环比回升。基于海外新一季开割，原料产出较少，预计国内6月进口环比或小幅下降。国内下游需求或小幅改善，但改善力度仍取决于后期地产及基建需求的恢复。因此，我们认为，6月国内或迎来小幅去库但去库幅度有限，因此单边观望为宜。

价差：RU与NR的价差缩窄逻辑仍在，6月进口量环比减少下，国内深色胶压力或小幅减缓，而国内供应重新恢复下，全乳胶供应将逐步增加，预计RU与NR价差有望继续缩窄。

■ 风险

国内进口节奏的变化，云南产区天气变化。

贵金属：非农数据强劲 但利率变动路径仍充满变数

核心观点

■ 贵金属主线逻辑

1. 利率方面，目前市场对于美联储是否会在6月采取加息动作的预期上无法达成统一。不过近期美国方面经济数据表现相对偏强（5月非农数据录得33.9万人，预期仅为19万人），这一因素或使得美债收益率在6月间继续呈现小幅走高。但从联邦基金利率期货所隐含的加息概率来看，目前6月持续加息25个基点的概率下降至25%（此前一度超过60%），未来利率变动路径仍充满变数。

2. 通胀方面，除去月初之时，5月间能源价格整体波动有限，反映通胀预期的breakeven inflation rate波动幅度仅在5个基点左右。因此虽然在5月议息会议上，美联储表示将会持续关注高通胀所带来的风险，但当下通胀因素对于贵金属的影响实则并不十分突出。

3. 汇率方面，近期从反映经济状况的花旗意外指数上看，美国方面经济状况相较于非美地区明显偏强，美元的走势在5月间也录得了2.52%的上涨。但随着6月议息会议的临近，市场对于美联储是否采取加息动作的预期或频发切换，致使美元难以出现持续的单边行情，预计6月美元或将陷入相对宽幅的震荡行情之中。

4. 在市场风险定价方面，5月间，虽然反映信用风险的TED Spread在5月间降至0附近水平，企业债利差也并未出现进一步的走高。但美国主权债CDS却在5月间大幅走高26%。这或许显示出目前市场对于美元资产的配置仍存在一定担忧，叠加近期美国方面银行业风险事件似有再度复燃的迹象。因此后市避险资金或仍将在美元以及黄金两者中进行权衡，这便会对黄金的配置需求产生提振作用。

5. 需要注意的是，2022年黄金实物投资需求创近11年来新高。2023年Q1数据显示，全球央行购金量再度达到288.39吨，连续第10个季度呈现净购入的情况。截至2023年4月末，中国央行黄金储备6676万盎司，环比上升26万盎司，连续六个月增加。自去年11月央行重启增持黄金以来，已累计增持412万盎司黄金，即116.8吨。

总体而言，目前市场对于美联储加息路径的分歧相对较大，但从利率期货的定价来看，即便在美国经济数据向好的情况下，6月持续加息的预期仍有所下降。同时各国央行对于黄金的配置热情仍然高涨，叠加近期美国主权债CDS价格大幅走高的背景，目前对于贵金属，尤其是黄金资产仍建议以逢低配置为主。Au2308合约买入区间建议在438元/克-440元/克。Ag2308合约买入区间建议在5,240元/千克-5,280元/千克。

■ 策略

黄金：谨慎偏多

白银：谨慎偏多

套利：逢低做多金银比价

期权：卖出看跌（Au2306@437元/克；Ag2308@5,200元/千克）

■ 风险

美元以及美债收益率走高 

持续加息引发大规模流动性风险（关注Libor-OIS利差）

铜：国内消费预期转弱 铜价高位回落

核心观点

■ 铜主线逻辑

1.   矿端供应方面，此前受到影响的船只陆续到港的情况下，目前国内进口铜精矿TC价格持续走高，5月间累计上升超过4美元/吨至89.06美元/吨。与此同时，此前铜精矿港口库存一度下跌至53万吨，但随着南美矿区干扰的逐步减退，目前国内铜精矿港口库存再度回升到70万吨附近。预计6月间TC价格仍维持高位，矿料供应维持相对宽裕格局。近期粗铜加工费则是持续下降，这或许与此前铜价下跌，持货商存在捂货惜售情绪有关。需关注在铜价反弹后，粗铜加工费是否会出现一定回升。

2.   冶炼供应方面，目前TC加工持续走高，虽然部分地区硫酸价格下跌严重，甚至给出0元/吨的报价，但暂时尚未听闻出现硫酸胀库的情况。而当下单吨超过千元的冶炼利润使得炼厂生产积极性高涨。5月检修影响产量在2.5万吨左右，6月检修密度有所回落，在目前高利润的驱使下，预计6月冶炼产量将会继续回升。

3.   废铜供应方面，由于此前铜价下跌幅度较大，废铜出货意愿减弱，致使精废价差同样开始走低，从此前的超过2,000元/吨的高位下降至不足1,000元/吨。可以发现在铜价涨跌过程中，废铜的出货对价格产生了较为明显的平抑效果。若此后铜价持续回升至此前68,500元/吨以上的位置，则废铜出库或将再度加大，届时若精废价差因此走阔，精铜消费将会受到影响，从而对铜价形成抑制。

4.   精铜进口方面，自5月中下旬起，随着国内持续去库，而海外则是在经济展望相对悲观的情况下，伦铜交仓明显，同时美元阶段性走强亦对海外铜价形成打压，使得国内现货进口窗口开启，预计6月间进口量将会继续呈现上涨。

5.   废铜进口方面，2023年1-4月，国内废铜进口量达50.09万吨，较去年同期上涨12.21%。近期废铜进口窗口维持开启状态，不排除此后废铜进口同样将呈现增长。

6.    初级加工端方面，由于4月间铜价相对较高，影响了企业补库的积极性，4月铜材开工率环比小幅下降1.5个百分点至75.15%。但在5月铜价出现大幅回落后，以铜杆为首的铜材企业补库积极性明显增强，现货升贴水随着铜价的回落而持续走高也从侧面印证了需求的回升。预计5月铜材开工率有望录得较为明显的环比上涨，但进入6月后，随着需求淡季的临近，开工率料难持续走高。

7.   终端消费方面，综合来看，目前占比相对较大的国网电缆表现相对强劲，国网订单近期也较为火热，这决定了铜品种终端需求不至于出现太过严重的崩塌。前4个月表现相对较差的是地产板块，新开工持续负增长（-21.2%），不过竣工端数据向好（+18.8%），这便会带动家电板块表现偏强。汽车板块目前由于去年的低基数而呈现同比上涨8.6%，4月环比则下降17.5%，但汽车的产销旺季通常为下半年，因此目前也不宜对展望过分悲观，同时新能源汽车产量仍维持高速增长（+44%）。总体而言，虽然5月间铜价下跌相对剧烈，但目前铜品种终端消费实则仍相对稳健。

8.   库存方面，5月间 ，LME库存上涨3.46万吨至9.92万吨。上期所库存下降5.09万吨至8.62万吨 。国内社会库存走低4.52万吨至11.83万吨。保税区库存走低4.40万吨至11.46万吨。当下国内库存仍在持续去化，但去库速度有所下降。后市需关注在淡季临近之际，去库何时将会停止。此外，近期海内外库存变动的背离情况或使得内盘铜价维持相对强势，直至淡季来临。

总体而言，虽然目前冶炼供应在高利润的驱使下或维持高位，但铜品种终端需求同样相对稳健，尤其在5月铜价回落后，下游买兴得到提振，使得去库持续，库存水平目前仍处低位。不过此后下游需求将逐步进入淡季，因此对于铜价而言，预计将维持偏震荡格局，Cu2307合约波动区间预计在62,000元/吨-68,500元/吨。

■ 策略

单边：中性

套利：暂缓

期权：卖出宽跨（Cu2307 Put @61,500元/吨；Cu2307 Call @69,000元/吨）

■ 风险

需求转淡明显

海外宏观风险

锡：国内锡矿依然偏紧 高库存制约锡价反弹

核心观点

■ 锡主线逻辑

1. 2023年1-4月，国内锡精矿产量2.39万吨，累计同比上涨1.35%。国内锡精矿累计进口量达74171吨，累计同比大幅下降29.05%。近期缅甸佤邦再度传出禁止开采锡矿风声，加重市场对于锡矿供应的担忧。5月间国内加工费维持在9,750元/吨。近期锡矿加工费维持相对低位，部分时间加工费已经接近生产成本。

2. 冶炼供应方面，2023年1-5月（原生+再生）产量达到10.3万吨，较2022年同期上涨16.35%。国内炼厂开工率有所回升，达到了66.4%，锡锭供应维持平稳。此外云南维持干旱天气，降水较往年较少，电力供应方面或受影响，但此因素的干扰在后市随着雨季的到来或将逐步淡去。另外需要注意的是，近期国内个别重要企业有所减产，一度对供应产生干扰。

3. 进出口方面，2023年4月精炼锡进口量为2013吨，同比减少38.63%，环比增加6.85%。近期锡锭进口出现亏损，进口量预计将减少。

4. 终端方面，目前国内汽车传统板块近期表现并不十分理想，但新能源汽车则维持高速增长，同时汽车真正产销旺季为下半年，因此目前也不宜过分悲观。国内家电产销量在地产竣工端向好的背景下展望相对乐观，但出口则存在一定隐患。电子板块目前表现仍相对低迷，关注半导体周期（近期费城半导体指数出现大幅上涨）以及人工智能算法基建可能会对锡品种需求带来的提振效果。

5. 库存方面，锡品种目前库存水平在有色金属各品种中属于相对偏高，国内社会库存自去年11月起大幅上升。不过5月间国内社会库存短暂回落0.04万吨至1.07万吨，但6月第一周便再度回升至1.1万吨以上。而LME库存变动则相对有限。目前由于电子板块表现仍相对低迷，预计锡库存将维持高位。

总体而言，当下锡品种在有色板块中库存处于较高水平，并且目前仍处于持续累库之中。但在此前的下跌过程中，下方成本支撑经测试也相对强劲，因此目前锡品种或仍维持震荡格局。

■ 策略

单边：中性

套利：暂缓

期权：暂缓

■ 风险

终端需求持续低迷

镍：跌势暂止，然趋势未改

■ 镍逻辑

成本：镍价处于1.8万美元以上时全球大部分镍产能都处于盈利状态，受高利润驱动陆续出现新增产能规划，短期限制供应增长的主要因素是新产能投产速度，现有产能基本处于正常生产状态。镍新增产能的成本明显低于现有产能，全球镍成本重心呈现出下移态势。

供应：因交割品不足及高利润刺激，精炼镍供应持续增长，后期仍有较多新增精炼镍产能计划投产，下半年精炼镍供应增速明显扩大。纯镍与镍铁价差长期处于高位，刺激高冰镍和纯镍产量快速增长，湿法中间品供应亦持续增加，中线中间品预期增量较大。不过供应端仍需关注印尼政策变化。

消费：因镍豆自溶硫酸镍长期处于较大幅度的亏损状态，且硫酸镍原料供应充裕，精炼镍在新能源汽车板块消费降至极低水平，二者接近“脱节”。不锈钢消费环比回升，合金行业消费环比转弱，电镀行业消费环比改善，其他行业消费则变化不大，5月精炼镍下游消费持稳，整体处于偏低水平。

库存：全球精炼镍显性库存仍处于历史低位，沪镍仓单和库存处于较低水平，低库存状态下价格上涨弹性较大，易受资金情绪影响。不过精炼镍库存的下降存在一定的人为因素，需警惕隐性库存可能带来的影响。

估值：5月份镍价持续下挫后，纯镍较产业链其他环节比值回落，其高估值问题缓解，在极低的仓单状态下，镍价继续下跌主动性不足。

镍观点

镍供需正处于低库存、高利润、弱预期的格局之中，镍价格正处于下跌趋势中。镍中线供需看空，镍行业处于高利润状态，刺激供应快速增长，后期纯镍、镍铁和镍中间品供应皆存在较大增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩，镍中线套保以逢高抛空思路对待。不过因全球精炼镍显性库存依然处于历史低位，沪镍仓单处于极低水平，低库存低仓单状态下镍价上涨弹性较大，且5月份镍价持续下挫后，其高估值问题暂得缓解，继续下跌的主动性不足，过度追空需谨慎，建议等待反弹之后逢高抛空的机会。

■ 镍策略

中性。套保等待反弹之后逢高抛空的机会。

■ 风险

低库存低仓单下的资金博弈、镍主产国供应变动、三元电池技术发展。

不锈钢：供需矛盾不突出，不锈钢价格或弱势震荡

304不锈钢逻辑

成本：5月份不锈钢价格高位回落，镍铁价格偏强震荡，但镍矿价格仍处于低位，国内镍铁厂利润状况尚可，印尼镍铁厂利润丰厚，304不锈钢厂外购镍铁即期利润转差，自有镍铁即期利润尚可。因5月份镍价重心明显下移，预计6月份印尼镍矿价格下调，印尼镍铁成本可能继续下移，而印尼镍铁产能仍在持续扩增，预计304不锈钢成本支撑力度偏弱。

供应：300系不锈钢产能充裕，后期仍有较多新增产能计划投产，中线供应增长潜力巨大，一旦价格持续上涨令产业利润明显改善，则产量可能快速回升，供应端对不锈钢价格上行空间形成抑制。短期来看，因镍铁-不锈钢产业利润状况改善，5-6月份300系不锈钢产量将增至历史高位，供应端压力偏大。

消费：5月份不锈钢终端消费表现疲弱，暂时或难看到消费有明显改善的迹象，但因当前不锈钢价格处于偏低水平，且后期政策端仍存在不确定性，预计6月份不锈钢终端消费持稳为主，不宜过度悲观。

库存：5月份300系不锈钢社会库存仍在持续下降，目前处于中游水平；不锈钢期货仓单持续下滑至中低水平。当前300系不锈钢库存压力不大。

304不锈钢观点

304不锈钢处于供应趋增、消费中性、成本中性偏弱的格局之中。因镍铁-不锈钢利润好转，5-6月份300系不锈钢产量或增至高位，终端消费则仍表现一般，暂难看到有明显改善迹象，且镍铁高利润状态叠加镍价弱势运行，后期镍铁价格重心或逐步下移，不锈钢价格上行空间有限。不过当前不锈钢供需矛盾暂不突出，库存压力较小，不锈钢自身供需难形成趋势性行情，价格或跟随镍价运行。

■ 304不锈钢策略

单边：中性。

■ 风险及关注要点

印尼政策变化、供应增量不及预期、不锈钢消费超预期改善。

锌：供应持续增加 淡季锌价大幅下挫

策略摘要

国内方面，锌矿加工费或小幅下调，但目前国内冶炼厂利润尚好，除云南以外地区国内炼厂积极生产开工。而因近期云南地区干旱加剧，多家锌锭冶炼厂均收到了限电控产通知，短期锌冶炼运行产能仍受到一定干扰，预计随着二季度末西南地区进入丰水期，当地的减停产能或逐步复工复产。需求方面，虽然国内经济政策维持宽松向好，但实际经济修复不及预期乐观，锌锭下游实际新增订单及需求相对偏弱，预计6月锌市消费难有超预期表现。

海外偏空因素较多，一方面在全球高利率环境下，欧美经济衰退风险加剧，市场信心相对敏感，后续宏观方面或许会对锌价施压，抑制锌价的上行空间。另一方面，随着近期欧洲天然气及电价震荡回落，炼厂复产的预期较强，需关注海外冶炼相关动态对价格的刺激。

综合来看，锌市场供增需弱，价格受宏观情绪影响较大，预计沪锌主力合约大致运行区间为18500-20500元/吨，建议可沿20500元/吨一线逢高卖出套保，反弹沽空思路对待，后续国内外政策变动和相关经济数据的变动仍将作为未来主导锌价的因素之一，需关注市场对经济走势预期变动对锌价的影响。

■2023年5月产业链各环节情况梳理

原料端：锌精矿进口加工费运行于190-210美元/干吨之间，均价200美元/干吨，较上月末下调15美元/干吨。国产锌精矿加工费运行于4600-5400元/金属吨之 间，均价4930元/金属吨，较上月末下调40元/金属吨。国内大型矿山正常生产，矿端供应维持稳定。

冶炼端：一方面，先前检修的炼厂逐步恢复产量；另一方面，云南限电的边际影响减弱，部分炼厂开工恢复正常。虽然在锌价以及需求端均疲弱的条件下，生产企业开工积极性不及往日，但大型炼厂多维持正常生产，预计5月产量增加至55-56万吨。

消费端：市场需求表现偏弱，终端订单表现不理想。下游企业对后续市场消费持观望态度，整体维持刚需采买，现货市场成交一般。其中镀锌板块受黑色价格以及房地产疲软影响下表现偏弱，开工在60%左右，压铸板块也迎来传统淡季，开工率47%，氧化锌板块开工率在60%左右，受轮胎订单影响为主。

库存端：截至5月29日，SMM七地锌锭库存总量为10.63万吨，较上月底的11.49万吨减少了0.86万吨，随着锌价下行，下游逢低补库，社会库存延续去化，去库速度放缓。截止5月31日，LME锌库存8.75万吨，较上月底的5.3万吨，增加了3.45万吨，库存回升但整体仍处于历史相对低位。 

■策略

预计沪锌主力合约大致运行区间为18500-20500元/吨，建议可在20500元/吨一线逢高卖出套保，跨品种空配思路对待。

套利：中性。

■风险

1、国内消费快速回暖

2、流动性变化超预期

3、供应大幅收紧 

铝：关注云南复产情况 低库存支撑铝价

策略摘要 

国内方面，预计贵州和四川等地将继续释放复产及新投产产能，虽然云南丰水期即将到来，但天气和降水仍存在不确定性，6月底云南或有部分铝企小范围推进复产进程，需关注降水和水电供应变化情况。电解铝供应端或呈现供应增量放缓态势。成本方面，山东阳极采购价格下调300元，而氧化铝在供需宽松，贴水成交增多的情况下延续跌势，且随着煤炭价格的走弱，电价或有所松动，预计6月份国内电解铝全行业加权平均完全成本或降至15800-16000元/吨附近。需求方面，考虑到6月铝加工行业基本进入年中淡季，预计开工方面难以明显起色，但后续国家宏观政策或将支撑终端消费，需关注实际消费变动情况。此外，虽然目前铝水转化比例逐月提升，铝锭社会库存维持去库状态，但下游实际订单及开工数据偏弱，跟库存数据呈现背离，若终端需求仍不及预期，中间制品或去库不畅，铝厂再度转产铝锭，导致铝锭库存去库放缓，但这种转变仍需时间，预计6月铝锭或维持去库的状态，去库速度放缓。

海外方面，虽然目前海外能源价格较前期处于相对低位，但考虑到电解铝生产工艺的特殊性，铝厂短时复产概率不大。且随着气温上升，后续能源价格或有所回升，仍需关注后续海外生产变化以及能源价格情况。

整体来看，供应端除云南外的待投复产产能相对有限，关注云南电力问题对供应的干扰情况，需求方面预计维持弱势，但低库存支撑下铝价底部空间相对有限，预计沪铝主力合约在17500-18800元/吨区间内震荡运行，建议可在18800元/吨一线卖出套保，沿17500元/吨买入套保，考虑到未来铝价走势仍可能继续受宏观因素主导，需警惕宏观情绪带来价格超预期波动的风险。

■2023年5月产业链各环节情况梳理

原料端：国产氧化铝市场价格延续下跌走势，月均价格下跌约28元/吨。截至5月29日，中国氧化铝建成产能为10270万吨，开工产能为8625万吨，开工率83.98%。增产主要在北方地区部分复产及新投产产能的释放，减产则主要体现于南方地区以及河南部分氧化铝企业因检修减少氧化铝焙烧产量。

冶炼端：国内电解铝企业持稳运行为主，贵州地区有个别企业释放新投产产能，云南地区暂无复产情况发生，运行产能约4060万吨，产量约达到347万吨。

成本端：5月间全国电解铝平均成本下跌至16300元/吨附近，成本跌幅扩大，主因阳极5月份基准价格下调850元左右，且氧化铝价格弱势运行。全国电解铝企业理论利润随着铝价及成本价格在1600-2200元/吨之间波动。

消费端：下游加工行业的需求回落，使得加工企业的开工受到一定影响，铝行业平均开工率在64.5%左右，其中铝板带开工由上月的79.4%回落至74%.8%，主因下游需求不振，铝箔开工由上月的81.4%回落至80.3%，型材板块表现平平，开工率维持在67%左右，铝线缆开工率维持在58%，较上月的58.4%开工率略有下滑，主因终端新增订单不足。

库存端：截止2023年5月29日，SMM统计国内电解铝锭社会库存62.1万吨，较上月底库存下降23.2万吨，较2022年5月历史同期库存下降30.2万吨。国内社会库存大幅下滑，主因铝水比例上升导致铸锭量下滑，且下游逢低补库。截止5月31日，LME库存57.95万吨，较上月底的56.85万吨增加了1.1万吨。 

■策略

单边：沪铝主力合约大致运行区间为17500-18800元/吨，建议可在18800元/吨一线卖出套保，沿17500元/吨买入套保。

套利：中性。

■风险

1、流动性超预期收紧

2、海外能源价格波动超预期

3、国内消费复苏不及预期 

工业硅：消费回暖，高库存抑制硅价

策略摘要

工业硅品种：5月供应方面，受成本压力，供应端减少。6月份，丰水期成本回落，西南开工增加，供应预计增加。消费端，5月下游多晶硅与有机硅产量增加、铝合金持平，整体来看，工业硅消费保持小幅增长。预计6月份多晶硅与有机硅小幅增加，铝合金相对持稳，整体对工业硅消费继续保持小幅增加。综合来看，6月供应增加，消费增量放缓，总库存较高，去库压力较大。

5月现货回落后企稳，期货盘面回落较多，月末有所反弹，现货价格逐渐企稳，但期货合约较远，可能会受交割等影响，预计盘面宽幅震荡。

核心观点

■2022年5月产业链各环节情况梳理

原料端：5月间，西南电价回调，硅煤与电价价格下跌，整体生产成本降低，预计6月生产成本继续回落。

生产端：5月间，整体开炉数量降低，产量有所降低。根据百川盈孚统计数据，5月中国工业硅产量26.48万吨，同比降低0.24%，环比降低3.4%。6月预计云南四川继续复产，总体产量预计有所增加。

消费端：5月份几大下游消费领域产量增加。4月多晶硅产量约为11.56万吨，保持增长。有机硅开工提升，5月单体产量约29.8万吨。铝合金开工提升。5月国内工业硅下游消费合计消费量约28.51万吨（含再生硅），出口约4.6万吨。6月预计多晶硅继续增产，对工业硅消费将增加，有机硅环比有望提升，与铝合金开工预计持稳。

库存：截止5月底，中国工业硅行业库存合计约24.65万吨，较4月底增加。其中社会库存12.80万吨，黄埔港4.0万吨，昆明港5.20万吨，天津港3.60万吨，厂库11.85万吨。5月生产端小幅降低，消费端小幅增加，行业整体库存有所降低，但受隐性库存释放影响，导致统计库存变化不明显。6月丰水期西南复产，预计总库存持平。

价格：5月份，工业硅价格回落后持稳，截止月底华东通氧553均价13550元/吨，华东421均价14700元/吨。现货价格跌破部分高成本企业生产成本，西北地区停炉增加，但由于丰水期成本回落，西南开炉增加，导致现货价格承压，后续需要看西南复产及其他地区减产情况，同时需要看消费端回暖情况。

■策略

期货盘面大幅回调后有所反弹，但现货价格仍有一定压力，预计盘面仍会宽幅震荡，对于421生产企业，可在13500元/吨进行卖出套保，消费企业可在12500元/吨以内进行买入套保。

■风险

1、下游工厂开工及订单情况影响消费

2、多晶硅投产及终端光伏装机情况影响消费预期

3、主产区电力供应情况影响供应

4、西南地区复产情况

钴锂：锂价大幅反弹 下游需求仍一般

策略摘要

锂：供应方面，5月进口锂矿数量有所减少，锂精矿的产能释放有限，锂的整体产量保持偏低水平。消费方面，碳酸锂和氢氧化锂需求依旧不佳，开工率维持较低水平。成本方面，受供需两端同步影响，原料价格有所下跌，但碳酸锂价格反弹后，原料几个也开始反弹，外采原料企业成本压力仍在。库存方面，碳酸锂库存较为平稳，氢氧化锂在逐渐去库存。市场价格方面，5月国内工业级碳酸锂价格在27-28万元/吨，电池级在29-30万元/吨附近，均较4月均价大幅上涨，由于矿价持续挺价，目前来看矿石涨价幅度略小于碳酸锂，综合利润上涨；对于氢氧化锂，5月份价格小幅上涨，电池级粗粒氢氧化锂成交价在28-30.2万元/吨之间，较4月均价上调，预计6月价格小幅上涨后逐步企稳。

钴：供应方面5月国内四氧化三钴、硫酸钴产量增加,呈上升趋势。消费方面，目前终端需求整体恢复缓慢，需求较为疲软，钴产品价格仍存在下调的空间。成本方面，5月硫酸钴、四氧化三钴的成本小幅下调，硫酸钴、四氧化三钴的利润整体维持低位运行，市场供大于求。库存方面，5月四氧化三钴和硫酸钴库存量均小幅下降。市场价格方面，5月份整体价格相对低迷，四氧化三钴报价为 14.7-15.2万元/吨，价格较上月下调0.55万元/吨；硫酸钴报价为 3.7-3.75万元/吨，较4月均价上涨0.175万元/吨。钴盐市场观望情绪较浓，预计6月钴市行情弱稳运行。

■风险点

1、原料供应及价格波动，

2、锂产业链高库存风险。

钢材：限产政策再现，市场超跌反弹

策略摘要

整体来看：随着4月份到5月份一轮大幅下跌，市场看跌情绪渐渐收敛，市场信心也逐步恢复。前期受国内各项经济数据不佳和国外银行业暴雷，美国债务上限等不确定问题，市场信心一度遭到打压。但伴随月末公布的财新制造业PMI数据超预期，美国债务上限谈判顺利落地等利多因素，市场出现压抑许久的反弹。叠加唐山出台环保限产政策，短期来看，钢材价格有望进一步反弹。同时钢材需求进入淡季，后期是否能延续上涨，需密切关注需求是否回升以及限产政策的落实情况。同时重点关注粗钢压缩政策，如果粗钢政策落地执行到位，势必改变钢材的供需形势，形成利润的重新扩张，短期有望呈现继续上涨的格局。

核心观点

■ 市场分析

回顾5月份来看，整体受宏观方面影响，市场信心不足，同时叠加美国债务上限和加息预期等因素的不确定以及国内地产数据等拖累，整体表现偏弱。回到基本面，钢材产量还处于高位，终端观望情绪浓厚，主动去库，导致价格持续承压。不过在月末6月初市场出现美国债务上限谈判结束，继续延迟，国内唐山环保政策再现以及财新制造业PMI超预期的影响，市场出现超跌反弹，信心回升。期货方面：5月螺纹2310震荡下行收于3468元/吨，环比上月下跌197元/吨，跌幅5.38%，热卷2310合约收于3581元/吨，环比下跌140元/吨，跌幅3.76%。

供给方面：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率82.36%，环比上周持平，同比下降1.32个百分点；高炉炼铁产能利用率89.66%，环比下降0.26个百分点，同比下降0.24个百分点；钢厂盈利率32.90%，环比下降1.30个百分点，同比下降18.62个百分点。

需求方面:据钢联数据统计，螺纹上周表需311.52万吨，环比增加14.00万吨。热卷表需318.78万吨，环比增加0.49万吨。在一轮大跌后，市场逐渐开始拿货，需求略有回升。

库存方面：螺纹上周产量273.41万吨，环比上周增加3.03万吨。总库存810.13万吨，环比下降38.11万吨，热卷上周产量310.06万吨，环比下降5.25万吨，总库存355.76万吨，环比下降8.72万吨。库存延续去化。

■ 策略

单边：超跌反弹上涨

跨期：螺纹2310和2401正套或者热卷2310和2401正套

跨品种：多钢厂利润

期现：无

期权：无

■ 风险：

粗钢压产政策、需求程度、原料价格和国家宏观政策等。

铁矿石：唐山环保限产，铁矿需求承压

策略摘要

近期全球铁矿发运有所回升，叠加唐山出台环保限产政策，将对铁矿形成一定的利空。目前长流程仍保持一定利润，铁水产量仍处于高位，支撑铁矿价格。考虑到远期期货价格已经充分反映了远端的供需矛盾，再度给出低价，可适度考虑左侧买入，或卖看跌操作。

核心观点

■ 市场分析

5月铁矿价格低位震荡，月初钢厂大范围减产，铁矿偏弱运行，中下旬，铁水有所增加，铁矿小幅反弹。铁矿2309主力合约收于711元/吨，较上月下跌4元/吨，跌幅0.56%。

供应方面：上周Mysteel公布数据，全球铁矿石发运总量2948万吨，环比上周增加61万吨。澳洲发运量1695万吨，环比减少143万吨。巴西发运量783万吨，环比增加119万吨。非主流发运471万吨，环比增加86万吨。5月铁矿供应整体较为稳定，全球铁矿发运量延续保持增量。

需求方面：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率82.36%，环比上周持平，同比下降1.32%。高炉炼铁产能利用率89.66%，环比下降0.26%，同比下降0.24%。钢厂盈利率32.90%，环比下降1.30%，同比下降18.62%；日均铁水产量240.81万吨，环比下降0.71万吨，同比下降1.81万吨。钢厂盈利水平下降，铁水产量止增转降，但当前铁水产量仍处于高位，对铁矿需求有一定支撑。

库存方面：Mysteel统计全国45个港口进口铁矿库存为12752.54万吨，环比降41.29万吨，日均疏港量290.99万吨降0.72万吨。分量方面，澳矿5835.22万吨降42.73万吨，巴西矿4348.64万吨降51.2万吨；贸易矿7607.42万吨降27.97万吨，球团746.05万吨增10.06万吨，精粉1115.47万吨增15.53万吨，块矿1604.67万吨降41.36万吨，粗粉9286.35万吨降25.52万吨，在港船舶数86条增6条。本月铁矿港口库存连续去库后小幅累库。

整体来看：近期全球铁矿发运有所回升，随着发运淡季的结束，铁矿供应有望进一步增长，铁矿石的供给面临过剩局面，叠加唐山出台环保限产政策，将对铁矿形成一定的利空，短期矿价会承压运行。目前长流程仍保持一定利润，铁水产量仍处于高位，支撑铁矿价格。考虑到远期期货价格已经充分反映了远端的供需矛盾，再度给出低价，可适度考虑左侧买入，或卖看跌操作。

■策略

单边：震荡偏强

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

■ 风险

粗钢平控政策实施情况，钢厂利润及检修情况，海外发运情况等。

焦炭焦煤：产业链利润博弈下，双焦盘面持续探底

策略摘要

5月份，焦炭供需平衡，库存小幅变化，但部分地区已连续提降十轮，核心矛盾还是在整个钢材产业链的利润博弈中，成材端销售压力传导到原料需求上，市场情绪悲观，钢厂低库存运行按需补库。焦煤端，随着建材市场需求和价格明显回落，焦钢企对原料煤的需求也每况愈下，动力煤的价格出现大幅松动，进口煤普遍出现供大于求，多重利空因素影响下，原煤难有明显起色。展望6月，需持续关注钢材压产平控政策的消息，长期来看，双焦价格易跌难涨。受宏观数据向好，目前盘面短期内有所回弹，受制约市场环境和煤价中枢下跌影响，反弹高度有限，后期需刺激政策出台才能支撑价格。

核心观点

■ 市场分析

焦炭方面，纵观5月，主力合约2309先涨后大幅下跌，月底盘面最终收于1901.5元/吨，环比下跌247.5元/吨，跌幅为11.52%。宏观政策方面：统计局公布的5月制造业PMI数据为48.8，环比下降0.4个百分点，前瞻指标显示5月国内经济仍偏弱，短期内外经济预期承压对整体商品均带来考验。从工业品的实际工作量来看，地产相关的黑色建材消费量有边际承压。但随后公布的5月财新制造业PMI为50.9，重新回到扩展区间，市场情绪有所修复。叠加最新钢材产销存数据显示：库存去化理想，需求有所回暖。市场判断美联储大概率不会在6月加息，青岛非限购区首套房最低首付20%，地产再传利好政策，受各方面因素刺激黑色产业链商品在6月初整体呈现超跌反弹走势。

从供给端看：本周Mysteel统计独立焦企全样本：产能利用率为73.8%，增加0.2%；焦炭日均产量67.2万吨，减少0.1万吨，焦炭库存107.5万吨，下降6.6万吨，炼焦煤总库存772.5万吨，增加3.2万吨，焦煤可用天数8.6天，增加0.1天。

从消费端看：本周Mysteel调研247家钢厂高炉开工率82.36%，环比上周持平，同比去年下降1.32%；高炉炼铁产能利用率89.66%，环比下降0.26%，同比下降0.24%；钢厂盈利率32.9%，环比下降1.3%，同比下降18.62%；日均铁水产量240.81万吨，环比下降0.71万吨，同比下降1.81万吨。

从库存看：本周Mysteel统计全国247家钢厂焦炭库存609.56万吨，减少6.6万吨，焦炭可用天数11.63天，减少0.1天；230家焦企焦炭库存82.6万吨，减少2.9万吨；全样本焦炭总库存107.5万吨，减少6.6万吨。

焦煤方面，纵观5月，主力合约2309先略微上涨后大幅下跌，盘面最终收于1227.5元/吨，环比下跌157.5元/吨，跌幅为11.37%。随着建材市场需求和价格明显回落，焦钢企对原料煤的需求也每况愈下，动力煤的价格出现大幅松动，多重利空因素影响下，原煤难有明显起色。

从消费端看：本周Mysteel统计全国230家独立焦企样本：产能利用率为74.7%，增加0.3%；焦炭日均产量55.7万吨，减少0.1万吨，焦炭库存82.6万吨，减少2.9万吨。

从库存看：本周Mysteel统计全国247家钢厂样本：炼焦煤库存729.05万吨，增加1.2万吨，焦煤可用天数11.65天，增加0.0天；230家独立焦企样本：炼焦煤库存655.3万吨，增加4.4万吨，焦煤可用天数8.8天，增加0.1天。

综合来看：5月份，焦炭供需平衡，库存小幅变化，但部分地区已连续提降十轮，核心矛盾还是在整个钢材产业链的利润博弈中，成材端销售压力传导到原料需求上，市场情绪悲观，钢厂低库存运行按需补库。焦煤端，随着建材市场需求和价格明显回落，焦钢企对原料煤的需求也每况愈下，动力煤的价格出现大幅松动，进口煤普遍出现供大于求，多重利空因素影响下，原煤难有明显起色。展望6月，需持续关注钢材压产平控政策的消息，长期来看，双焦价格易跌难涨。受宏观数据向好，目前盘面短期内有所回弹，受制约市场环境和煤价中枢下跌影响，反弹高度有限，后期需刺激政策出台才能支撑价格。

■ 策略

焦炭方面：低位宽幅震荡

焦煤方面：低位宽幅震荡

跨品种：无

期现：无

期权：无

■ 风险

粗钢压产政策、成材利润、焦化利润、煤炭进口、外围宏观经济运行情况等关注及风险点。

动力煤：动煤价格或将下跌至合理区间

策略摘要

动力煤品种：综合来看，动力煤价格本月大幅走低，累积跌幅已超200元/吨。市场预期后续5500大卡将进一步跌穿770元/吨，进入合理区间。发改委【2022】303号通知明确，秦皇岛下水煤5500大卡价格每吨570-770元为合理区间。由于期货的流动性严重不足，因此期货我们建议继续观望。

核心观点

■ 市场分析

期货与现货价格：产地指数：截至6月2日，陕西榆林5800大卡指数690元，周环比下降114元，月环比下降21.7%；内蒙古鄂尔多斯5500大卡指数625元，周环比下降103元，月环比下降19.1%；山西大同5500大卡指数675元，周环比下降105元，月环比下降18.9%。港口指数：截至6月2日，CCI进口4700指数85美元，周环比降10.5美元，月环比降20.1%；CCI进口3800指数报65美元，周环比降8美元，月环比降21.2%

港口方面：截至到6月2日，北方港口总库存为1687万吨，较上月同期增加292万吨。在港口及下游电厂存煤高企下，港口调出减量较小，本月港口持续累库状态。

电厂方面：近期华南出现高温天气，民用用电需求增加，日耗有所提升，但整体工业用电量不及预期。沿海电厂库存明显高于往年水平，由于人民币汇率持续走低推高进口成本，电厂对进口煤采购保持疲软。

海运费：截止到6月2日，海运煤炭运价指数（OCFI）报于527.13，本月运价指数持续下跌，已降至历史低位。截止到6月2日，波罗的海干散货指数（BDI）报于919，较上月下跌633点，降幅达到40%。

整体来看：主产地大矿少数性价比高的煤矿销售有所好转，但整体库存仍在累积，市场情绪依旧悲观，坑口煤价承压价格继续下行。港口方面，库存累积至高位，远超去年同期水平，发运依旧倒挂。目前港口价格已跌破800元/吨，累积跌幅已超过200元/吨。

进口煤方面，进口煤市场一直延续下行趋势，仍未见企稳迹象。国内投标价格持续下探，报价不断下跌，澳煤进口煤5500大卡投标到岸价已跌至770元/吨，印尼3800大卡动煤投标到岸价降至512元/吨。综合来看，动力煤价格本月大幅走低，累积跌幅已超200元/吨。市场预期后续5500大卡将进一步跌穿770元/吨，进入合理区间。发改委【2022】303号通知明确，秦皇岛下水煤5500大卡价格每吨570-770元为合理区间。由于期货的流动性严重不足，因此期货我们建议继续观望。

■ 策略

单边：中性观望

期现：无

期权：无

■ 风险

政策调整，市场煤需求表现，运输瓶颈影响，煤矿安全事故等，欧美能源危机情况，宏观大环境等，进口煤超预期。

玻璃纯碱：玻碱价格结束下行，关注政策提振需求

策略摘要

玻璃纯碱品种：近期浮法玻璃现货价格明显松动，产能利用率稍有提升，玻璃产线陆续点火，库存出现累积。近期海外煤价回落，国内煤价承压，玻璃成本同步松动，后续关注地产政策放宽对玻璃需求提振及下游补库情况。目前纯碱期货市场处于大体量资金博弈的阶段，情绪与资金主导盘面走势，博弈加剧，价格呈现大幅波动态势。长期来看纯碱供需过剩格局难以改变，远月合约将持续承压，后续关注夏季碱厂检修、远兴投产进度及库存变化。

核心观点

■ 市场分析

玻璃方面，5月玻璃期货主力09合约震荡下行，收于1409元/吨，全月下跌354元/吨，跌幅20.08%。现货方面，5月浮法玻璃现货市场整体成交氛围一般，国内均价为2183元/吨，环比 4月上涨14.53%，中下游采购意愿减弱。隆众资讯数据监测，供给端，5月份浮法玻璃产能利用率80.52%，环比增加0.85%，玻璃总产量503.71万吨，环比增加4.67%。需求端，5月浮法玻璃下游需求乏力，全国各大区域观望情绪浓厚，下游采购节奏放缓。库存端，玻璃厂库存累库明显，全国浮法玻璃样本企业总库存5217.1万重箱，环比4月增加14.04%。

纯碱方面，5月纯碱期货主力09合约震荡下行，收盘1617元/吨，全月下跌503元/吨，跌幅23.73%。现货方面，纯碱价格持续下跌，市场情绪悲观。隆众资讯数据监测，5月份纯碱企业产量为267.39万吨，环比增加0.96%，供应增量，纯碱整体开工率为89.73%，环比下降2.97%，开工率仍维持相对高位。库存方面，5月末纯碱厂家总库存54.44万吨，较月初增加22.56%。5月，纯碱市场走势趋弱，价格中心下移明显。

整体来看，5月玻璃和纯碱价格明显回落，市场信心不振。近期浮法玻璃现货价格明显松动，产能利用率稍有提升，玻璃产线陆续点火，库存出现累积。近期海外煤价回落，国内煤价承压，玻璃成本同步松动，后续关注地产政策放宽对玻璃需求提振及下游补库情况。目前纯碱期货市场处于大体量资金博弈的阶段，情绪与资金主导盘面走势，博弈加剧，价格呈现大幅波动态势。长期来看纯碱供需过剩格局难以改变，远月合约将持续承压，后续关注夏季碱厂检修、远兴投产进度及库存变化。

■ 策略

玻璃方面：反弹

纯碱方面：近月反弹，远月偏弱

跨品种：无

跨期：无

■ 风险

房地产政策、光伏产业投产、纯碱出口数据、浮法玻璃产线复产冷修情况、海外银行风险等。

油脂：短期宏观偏暖，油脂虽有反弹但谨慎乐观

油脂观点

■   市场分析

5月份油脂盘面在月初五一假期后短暂反弹而后一路下跌，主要由于国内外宏观利空、油脂供应压力较大、市场需求不振导致；直到月末宏观回暖小幅反弹。

后市看，豆油方面，目前美豆中西部天气状况良好，播种进度快速推进，而且一度远超五年均值水平。据美国农业部公布的数据显示，截至2023年5月28日当周，美国大豆种植率为83%,五年均值为65%；美国大豆出苗率为56%，五年均值为40%。但据美国政府公布的干旱监测报告显示，美国国家海洋和大气管理局预计6月初未来美豆主产区气温普遍高于常值水平且降雨分布不均匀。每年的7-8月是美国大豆关键生长期，今年厄尔尼诺天气或引发天气变化，后期美豆关键生长期天气值得关注。周四美国农业部的月度压榨数据显示4月份大豆压榨高于预期，对大豆价格构成提振。南美端，巴西对外贸易秘书处(Secex）近日发布报告称，巴西5月出口大豆1560.8万吨，较上年同期增加46.68%，近期巴西国内大豆压榨也高于预期，也利多于美豆。6月9日晚，美国农业部将发布6月USDA报告，届时关注对阿根廷产量的调整。国内方面，豆油进入累库周期，库存开始加快累库，消费进入淡季，现货基差仍有有下行空间，价格随盘波动，目前宏观转暖，美国国会参议院通过债务上限法案，美国6月暂停加息的可能性进一步提高，短期油脂预计有反弹行情，关注后期天气炒作情况。

棕榈油方面，据外媒报导，基于对明年厄尔尼诺天气模式影响产量的预测，厄尔尼诺现象引起的炎热干燥天气正在威胁到亚洲农作物的生长。不利天气对油棕单产的影响通常需要15到18个月才会显现，因此2024年马来西亚棕榈油产量可能因此减少100到300万吨。据MPOA和SPPOMA数据显示，马来5月份1-25日产量环比上涨较多；船运机构数据显示，5月出口数据表现一般，产地已经进入增产周期，出口疲弱叠加产量上升，主产国尤其是印尼卖压显现。国内来看，进口成本持续下降叠加6月船期采购，市场买货情绪不高。终端需求疲软。近期由于宏观因素影响有所反弹，但受限于供需压力，反弹力度不及豆油和菜油。后期重点关注6月船到港进度及豆棕现货价差收窄对棕榈油性价比的压制，预计棕榈油在短期反弹后继续弱势震荡。

菜籽油方面，俄罗斯周四暂停了黑海粮食出口的登记和检查，对谷物出口有一定影响，利多菜籽行情。船期数据显示，5月菜籽到港量在55万吨左右，6月菜籽到港预计在40万吨左右，低于之前预估的55万吨，因此，预计工厂在6月份开机率将下降，菜油产出减少，对行情有一定支撑。国内菜籽已经上市，由于今年沿江多雨，菜籽很多积压在烘干坊，农民手中有货，贸易商和终端压榨端看跌，不囤货，导致菜籽仍有压力。整体看，由于需求低迷，市场对未来不看好，终端随用随采，菜油预计继续累库。菜油目前性价比优于豆油，可能会对豆油有部分替代。短期宏观转好，油脂反弹，但是油脂供大于求的局面并未改变，因此，预计菜籽油在短期反弹后仍有一定下跌空间。

■   策略

单边中性

■   风险

无

油料：花生先扬后抑，购销陷入僵持

大豆观点

■   市场分析

五月由于政策影响以及旅游消费的拉动，大豆现货价格出现一定的反弹，但幅度不大。豆一期货价格先反弹，随后出现震荡，月初受市场再次收购大豆消息的支撑价格出现反弹，随后豆一期货价格一直在4950-5100元/吨震荡。月内豆一最高价5149元/吨，月内最低价4760元/吨，区间振幅8.11%目前东北大豆受政策端的影响相对明显，后续大豆拍卖的数量、拍卖低价及成交情况都会影响大豆价格，增加了市场的不确定性。南方大豆余粮虽已不多，但在进口豆行情均不理想的情况下，南方大豆价格上涨有难度。

■   策略

单边中性

■   风险

无

花生观点

■   市场分析

本月国内花生价格高位震荡运行。截止至6月2日全国花生通货米均价为11940元/吨，环比上涨480元/吨，涨幅4.18%。五一节日消费好转，花生市场走货加快，产区挺价意愿明显，各品种呈现不同程度上涨。进入中下旬，市场成交量有所放缓，受大宗油脂以及盘面大幅下跌情绪带动下，花生价格略显弱势，市场交易略显僵持，高价成交难度较大，部分产区贸易商根据心态出货，存在高报低出的情况。产区整体货源供应偏紧，局部农忙，且距离新花生上市时间较长，贸易商心态有支撑，库存优质商品米不急于出售。但内贸市场需求不旺，消耗库存为主，高价采购相对谨慎。随着端午节临近，销区或有一定需求，关注市场货源消耗速度。预计6月花生价格保持区间震荡运行。

■   策略

单边中性

■   风险

需求走弱

养殖：消费市场冷清，猪价震荡下行

生猪观点

■   市场分析

从整个5月的供应情况来看，集团的供应节奏偏积极，体现在出栏均重的下降，目前已经基本完成存栏体重过夏的要求。从农业农村部的数据推导目前仍处于生产上升周期的覆盖范围，未来两个月的生猪供应会保持缓慢增长的状态。从5月份的出栏情况无法看出猪瘟对于生猪整体供应造成了何种影响。从当前集团的养殖规模和出栏节情况看，集团的财务状况并没有太大问题，当前15kg的仔猪价格仍维持在550元/头，仍处于高利润状态。高利润状态下的仔猪价格对于能繁的去化明显是不利的，产能的去化条件目前尚不成熟。需求方面，近期盘面价格的快速下跌对于二次育肥的信心打击极大，明显降低了二次育肥对于未来消费情绪的预期，预计未来价格的继续下跌会降低二次育肥的入场积极性。生猪的消费市场目前仍保持不温不火的状态，价格的进一步下跌可能会重新点燃屠宰企业主动入库的积极性，但是考虑到目前屠宰企业的冻品库存水平已经偏高，从资金压力的角度考虑，后期的入库操作空间有限。整体来看，预计6月的盘面仍将延续震荡下行的态势，未来的有限反弹都将成为不错的入场时机，需要谨慎关注猪瘟及二次育肥造成的市场扰动。

■   策略

单边谨慎看空

■   风险

消费需求回升

鸡蛋观点

■   市场分析

供应方面，上月月初因蛋价的反弹，养殖利润丰富，养殖企业淘汰积极性增加，蛋价的下跌带动淘鸡价格震荡下行，部分养殖企业惜售情绪增加，进入6月之后由于气温的升高，产蛋率有所下降，养殖企业淘汰积极性提高，但因前期集中淘汰影响，多数地区可淘老鸡数量有限，而下游农贸市场受生猪肉鸡等替代品价格压制，需求始终不足，屠宰企业订单有限，预计本月淘鸡出栏量较上月小幅增加。5月新开产蛋鸡主要是今年1月份前后补栏的鸡苗，今年1月份受蛋价走低以及下旬春节假期影响，养殖企业补栏积极性降低，鸡苗销量环比降低 2.55%，新开产蛋鸡存栏量已低于淘汰量，不过因消费需求不足，供应压力不大。需求方面，上月北方销区需求变化不大，南方销区月初小幅补库，中下旬因高温高湿影响，鸡蛋储存难度加大，抑制消费需求恢复，贸易商拿货积极性减弱；本月下旬为端午节，不过贸易商及食品厂目前并未大幅补库，传统节日对于鸡蛋价格提振并未显现，在鸡蛋价格无大幅波动情形下，终端需求因高温高湿导致的鸡蛋储存困难问题，更倾向于随用随采，下游需求持续低迷。综合来看，鸡蛋市场传统节日提振效果减弱，养殖企业利润下滑明显，而养殖成本对于鸡蛋现货价格支撑不足，叠加生猪等蛋白替代品价格持续低位因素影响，市场交易更加谨慎，现货价格持续震荡。短期来看盘面价格仍将震荡运行，建议投资者谨慎观望。中长期来看，6月以后随着气温升高，产蛋率下降，叠加春节之后补栏积极性下降，新开产蛋鸡数量下降以及老鸡大量淘汰以后造成现货供应短缺等多因素影响，建议投资者关注9月份现货供需错配机会。

■   策略

单边中性

■   风险

无

饲料：供应压力抬升，豆粕价格偏弱震荡

粕类观点

■   市场分析

国际方面，5月USDA发布了最新的供需报告，5月报告首次发布了23-24年度的预测数据，全球总产量预估同比增加0.4亿吨，调增至4.11亿吨。其中巴西产量预期给到了1.63亿吨的高位，美国1.23亿吨，阿根廷产量预期恢复，增加至 4800万吨。各主产国产量预期均有所上调，因此全球期末库存预估上调至1.22亿吨，同比上涨0.21亿吨。由于拉尼娜气候大概率会转变为厄尔尼诺，对南北美大豆主产区的天气影响较小，产量可能增加。根据预测数据来看，新年度大豆的供需平衡表略显宽松，叠加新季美豆种植进度较快，因此本月CBOT美豆的价格承压下行。国内方面，前期受到海关商检的影响，大豆到港进度偏慢，供应略显紧张，以及巴西卖压逐渐过去，CNF升贴水的回升，都对豆粕价格有所支撑。但后期随着政策影响减弱，大豆集中到港，油厂开机率也有所回升，供应端的增加导致国内豆粕期现货价格皆承压回落。据数据显示，当前油厂开工大豆压榨为856万吨，同比增幅21.07%，开机率为66.17%，恢复明显。供应端的增加也导致库存呈现上升趋势，截至5月底油厂大豆库存397万吨，同比增加111万吨。整体来看，此前巴西大豆的卖货压力逐渐过去，旧作的供需情况已成定局。市场重心将会转移到新季大豆的种植及生长情况上，从供应端来看，虽然各国产量预期均有所上升，但是当前给到的单产预期较高，不允许主产国出现天气或其它突发问题，一旦出现极端天气问题对主产国新季大豆的生长造成影响，考虑到当前并不处于高位的大豆库存，全球大豆供需格局将重回偏紧的局面。后期需重点关注6月USDA发布的供需报告和各国大豆关键生长期时的天气情况，如果天气端出现问题，叠加本年度阿根廷大豆减产的影响，国内豆粕价格有望随美豆再度走高。

■   策略

单边谨慎看涨

■   风险

主产国天气及种植情况良好

玉米观点

■   市场分析

国际方面，从USDA 5月公布的供需数据来看，23-24年度美国新季玉米种植面积预期为9200万英亩，单产181.5蒲式耳/英亩，产量预期162.5已蒲式耳，得益于此前比价关系的占优，整体产量预期增加明显；巴西预期产量为1.29亿吨，出口预期5500万吨，期末库存预计667万吨，较前一年度整体变化不大。国内方面，本月前期玉米价格有所下滑，但是后期随着小麦收获上市阶段遭受的降雨天气影响，导致大量小麦发芽，优质小麦价格开始上涨，带动玉米价格同步上行。整体来看，当前玉米的供应压力减小，下游仍有阶段性补库需求，叠加小麦造成的影响，预计玉米价格将维持偏强震荡的态势。

■   策略

单边中性

■   风险

无

果蔬品：宏观纷扰不断，果蔬偏弱运行

苹果观点                           

■   市场分析

5月苹果产区整体延续“东强西弱”格局，现货价格东涨西平。5月份山东产区现货交易热度不减，客商进行一轮刚需补货，现货价格呈持续上涨的趋势，市场盼涨情绪增强。西部产区走货速度放缓，库存货源开始出现水烂点现象，受货源质量下滑拖累，交易量减少，客商多包装自存货源发货物发货为主，月内处清库期冷库走货速度较快。5月中上旬时令水果还未大量上市，且气温距平偏低，利好苹果销售，整体走量不减。进入6月后，温度进一步升高，西瓜、杏子、樱桃等水果大量上市，预计一定程 度冲击苹果销量。本月广东三大批发市场早间到车量较4月份有所减少，早间到车日内消化压力不大，市场交易氛围尚可。新季苹果，本月疏果工作逐步收尾，各地开始套袋工作，农忙阶段人工费用不断上涨。月末陕西受连续降雨天气影响，套袋工作难以持续进行，大面积套袋时间继续推迟。持续跟进套袋工作。

■   策略

逢高做空

■  风险

全球经济衰退（下行风险）；消费不及预期（下行风险）；倒春寒（上行风险）；果农抛售（下行风险）

红枣观点

■   市场分析

大宗商品市场氛围不佳，端午备货提振不显，现货价格持稳，红枣2309合约在5月跌幅较大。端午备货高峰期已过，天气转热时令水果上市冲击干果需求，下游拿货积极性不高，终端实际消化情况较差；叠加05合约交割后仓单货流入市场，可供调配库存紧张，客商观望情绪浓厚，价格或承压；近月合约面临一定压力。产区方面，前期阿克苏及和田部分地区因天气及管理不善综合影响部分枣树生长不佳，减产的实际影响尚待观察，不过枣农对新季开称价格预期偏强；正常发芽枣树已逐渐进入花期，预计6月中旬进入环割阶段，当前温度较适宜枣树生长，不过仍需警惕坐果关键期与高温时间重叠；远月合约存在一定支撑。

■   策略

9-1反套为主

■   风险

地方政府托底政策（上行风险）、高温干旱及低温天气（远月合约上行风险）、全球经济衰退（下行风险）、消费不及预期（下行风险）

软商品：市场情绪高涨，郑棉强势上涨

棉花观点

■   市场分析

国际方面，本月美棉市场信息变化较多，宏观层面从美元走强到美联储停止加息，供应端从干旱的天气炒作到主要种植区的降雨，以及出口数据上前几周连续表现欠佳到月末的出口数据转好，受到诸多因素的影响，导致美棉价格呈现出宽幅震荡的格局，后期还需持续关注宏观新闻和天气对种植进度以及产量的影响。国内方面，虽上月整体出口数据一般，但纺织服装类消费品出口表现尚可，棉价整体震荡偏强。月末因新疆恶劣天气带来的减产预期强烈叠加海外加息暂停的利好，以及下游纺织厂扫货等消息，使得市场信心大幅提振，郑棉出现强势反弹。冲破16500元/吨，创出年内新的高点。整体来看，在新年度国内外减面积的背景下，棉价整体重心已经上移，后期如果减产预期得到印证或极端天气再度对产区造成影响，外加传统淡季下消费呈现出淡季不淡的情况，棉价具备上涨驱动。消息面的炒作过后仍需回归基本面并持续关注棉花生长期的天气因素与下游的消费韧性。

■   策略

单边谨慎看涨

■   风险

产区天气状态良好

纸浆观点

■   市场分析

截止5月，各港口纸浆库存196.87万吨，较上月下降1.4%，库存量由升转降。近期汇目前汇率保持在7.1附近，进口成本仍然维持高位，纸浆金融属性较强，需要密切关注离岸人民币兑换美元情况以及纸浆贴水情况。近期各港口纸浆库存继续处于高位，同时外加国内市场需求依旧疲软，下游纸厂开工率下降，只刚需采购，对纸浆价格形成有效压制。6-8月纸浆进入传统淡季，订单量及开工率均依旧保持低位。成品纸产销持续走弱，导致纸厂对二季度消费量保持悲观态度。估计纸浆近期成交难有起色，供强需弱的态势还持续，浆价或将继续维持低位。

■   策略

单边中性

■   风险

无

白糖观点

■   市场分析

五月郑糖行情呈现前高后低的趋势，五月上旬到中旬，总体呈现内强外弱的趋势。原糖随着巴西开榨数据持续走高，率先开始回调。但是国内由于悬殊的内外价差导致进口数据依然处于低位，国内缺糖逻辑依然成立，因此郑糖主力合约反而一路上涨，再度达到7000元/吨以上的历史高位。到了五月下旬，随着宏观风险增大，原油下跌，巴西由于乙醇价格远低于原糖价格导致增产幅度超预期等因素的影响，郑糖主力也跟随原糖回调，并且郑商所在回调行情期间提保更是引发了市场对行情转向的担忧，6月1日资金杀跌导致当晚下跌200余点，将5月上中旬的涨幅完全吞没，郑糖主力价格重回6800/吨附近。首先从国内基本面来看，当前食糖工业库存偏低。进口方面根据土畜协会的进口预报以及内外持续高位倒挂的价差，暂时看不到进口放量的可能。糖浆及预拌粉虽然少幅增长，但是距离绝对量的上涨还较为遥远。消费方面，预期随着夏天高温的到来而不断增长，因此国内基本面依然给予价格支撑。但原糖方面，天气模型显示6月上半月巴西天气良好，预示着巴西产量将源源不断地增加。加上据巴西经济部外贸秘书处（Secex）近日公布的数据显示，巴西在2023年5月出口了247.1万吨糖和糖蜜，日均出口量为11.232万吨/日，比2022年同期的7.126万吨/日高出57.6%以上，发运价格为470.6美元/吨，比2022年同期高57%以上，显示巴西食糖出口处于景气状态，巴西糖出港困难的情况有所缓解，巴西糖可能补充缺口的预期将在价格上方持续给予压力，因此6月份郑糖大概率处于强现实弱预期的矛盾情况导致价格宽幅波动。价格向上的推动力在于厄尔尼诺预期是否实现以及夏季饮料消费预期的实现，价格向下的推动力在于宏观经济的进一步走弱以及巴西糖的持续出口。但在基本面没有明显转向证据的前提下，依然预计将维持震荡偏强的态势。

■   策略

单边谨慎看涨

■   风险

宏观及政策影响

金融期货市场流动性：股指期货资金流出，国债期货流向分化

股指期货流动性情况：

2023年6月2日，沪深300期货(IF)成交1026.89亿元，较上一交易日减少6.3%；持仓金额2434.52亿元，较上一交易日减少2.99%；成交持仓比为0.42。中证500期货(IC)成交733.53亿元，较上一交易日减少16.85%；持仓金额3492.99亿元，较上一交易日减少1.23%；成交持仓比为0.21。上证50(IH)成交536.22亿元，较上一交易日增加1.57%；持仓金额1053.88亿元，较上一交易日减少0.84%；成交持仓比为0.51。

国债期货流动性情况：

2023年6月2日，2年期债(TS)成交688.63亿元，较上一交易日增加5.22%；持仓金额1008.86亿元，较上一交易日减少3.49%；成交持仓比为0.68。5年期债(TF)成交689.9亿元，较上一交易日增加35.93%；持仓金额1022.6亿元，较上一交易日减少1.9%；成交持仓比为0.67。10年期债(T)成交960.83亿元，较上一交易日增加40.98%；持仓金额1922.2亿元，较上一交易日增加2.13%；成交持仓比为0.5。

商品期货市场流动性：玻璃增仓首位，白糖减仓首位

品种流动性情况：

2023年6月2日，白糖减仓35.35亿元，环比减少4.33%，位于当日全品种减仓排名首位。玻璃增仓47.08亿元，环比增加9.59%，位于当日全品种增仓排名首位；黄金5日、10日滚动增仓最多；白糖5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，白糖、纯碱、棉花分别成交1628.35亿元、1538.22亿元和1478.21亿元（环比：80.68%、30.04%、-8.83%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2023年6月2日，化工板块位于增仓首位；煤焦钢矿板块位于减仓首位。成交量上化工、软商品、油脂油料分别成交5063.4亿元、3116.41亿元和2978.49亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、非金属建材板块成交低迷。