注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类及商品：市场情绪有望温和改善 关注有色和贵金属的机会

策略摘要

商品期货：有色（铜、铝）、贵金属逢低买入套保；黑色、农产品、能源中性；

股指期货：买入套保。

核心观点

■   海外宏观展望

美国经济下行压力减缓，就业韧性超预期，而欧洲则表现偏弱。全球服务业和消费均呈现不同程度韧性，但制造业分化明显，美国制造业出现企稳回升态势，而欧洲制造业持续承压。在当下全球利率维持高位的阶段，海外宏观或不断在“衰退”和“紧缩转缓”的逻辑间切换。

■   国内宏观展望

国内经济事实企稳回升。作为短板的出口表现出超预期韧性，政治局会议释放总量中性的信号。关注经济结构上的机会，目前地产链条后端的企稳改善得到确认，但对于整体投资的传导仍待进一步观察，二季度经济预计将继续改善。

■   大类资产配置

一、美联储加息周期将迎来终点。我们判断美联储于5月加息25bp后将停止加息，进入到政策观察阶段，直至经济下行压力倒逼央行降息。美联储货币政策平台期（从加息转为降息期间）风险资产先涨后跌，上涨阶段股指弹性更大，随着降息的临近（衰退/风险倒逼降息），风险资产普遍调整，黄金表现分化。美联储降息周期中，风险资产面临不同程度的压力，但只要不是系统性风险，贵金属具备较强配置价值。

二、关注国内需求的恢复进展。地产链条后端的销售、竣工以及家电家具，基建的新能源等需求改善下，有色板块尤其是铜和铝受益最大。

三、关注日历效应下的配置机会。近十年的历史复盘来看，国内股指的假期季节性特征显著；假期期间的出行消费对原油、油脂油料价格带来一定支撑；而化工、煤焦钢矿等工业品面临旺季转向淡季的风险。

■   航运：集运价有所企稳，供应端压力限制反弹空间

■   商品：关注地产改善的持续性

■   股指：盈利好转，股指迎来修复时机

■   风险

地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；各国加码物价调控政策（商品下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。

宏观：下行未完，防御是为新周期做的准备

策略摘要

现实的周期仍处于下行过程，但是市场的定价已经开启了“新周期”的乐观。在期限利差没有改善甚至进一步加深的背景下，4月市场波动率却继续回落至相对低位， 我们认为这里隐藏的是风险，宏观策略上仍以防御为主。

核心观点

■ 市场分析

宏观周期：全球宏观周期仍处于下行阶段。在3月银行冲击触发的央行看跌期权交易驱动下，市场定价的宏观周期开始了低位的反弹，但是真实的宏观周期下行的过程仍在延续，信用周期下行的过程仍未结束。

海外宏观：关注海外信用风险释放的风险。4月宏观资产虽然出现了同比意义上的反弹，市场波动率再次回落，但是在继续加深倒挂的期限利差影响下，信用周期仍将趋向于回落，直到趋紧的宏观政策出现实质性的转向——美联储给出政策转变信号进行确认。

中国宏观：弱复苏阶段市场仍将维持波动。4月政治局会议对经济给出了开局良好但动力不足的判断，宏观政策仍将保持相对偏积极，但是在“新的阻力”下结构性宏观政策仍将阶段性强于总量性货币政策。从外部环境来看，“新的阻力”转变需要美联储给出信号，在信号未确认的背景下预计宏观资产仍将维持弱复苏下的波动状态。

■ 策略

美联储转变信号未确认前，宏观策略仍以防御为主，继续持有AU/SC和T-2TS组合。

■ 风险

经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险。

国债期货：机构加杠杆力度回落，警惕债市短期调整

策略摘要

5月债市持谨慎偏空的态度，期债建议关注两个策略的机会：一是逢高做空2309合约；二是择机建立空T2306多 T2309的套利组合。 

核心观点

■ 市场分析

从公开市场操作看，央行在4月公开市场操作净投放弱于去年同期，MLF小幅续作200亿，幅度较前期减弱，且低于市场预期，因此，央行在公开市场操作上逐渐保守。4月底，资金面收紧幅度持平去年同期。我们认为，虽然4月资金面维持平稳宽松，但央行操作边际收紧。

4月债市走强的原因主要在于：一方面，资金面维持宽松基调为市场持续加杠杆提供基础环境；另一方面，市场依然对经济复苏的力度存疑。相较之下，市场对于经济复苏降温的预期更强，中长端利率的下行更加突出。

当前利率对经济复苏力度偏弱的预期已有充分计价，我们判断大概率已运行至底部区间，未来向上反弹的概率更高。4月底以来，无论是债券回购总量还是隔夜成交占比均有明显下滑，机构加杠杆力度呈现变价下滑的迹象，极大概率导致债市短期迎来调整。 

■ 风险提示：经济弱于预期

股指期货：盈利好转，股指迎来修复时机

策略摘要

国内经济温和复苏，美联储加息接近尾声，权益市场宏观压力减弱。随着政策推动，市场信心恢复，企业盈利、估值都将迎来长期修复，预计股指谨慎偏多。

核心观点

■   市场分析

宏观方面，国内外经济预期劈叉。国内经济温和复苏，居民出行需求高涨，将推动企业、居民信心修复，带动企业贷款和居民投资增强，加强权益市场投资意愿。美国加息接近尾声，减缓对权益市场的压力。

现货市场方面，市场走势为业绩驱动。预计一季度为全年盈利增速最低点，且中小盘股的修复速率更快，表现占优。A股市盈率和股债性价比仍有修复空间，尤其是中小盘和创业板。A股市场仍是存量资金博弈，随着政策推动，有望吸引理财等更多中长期资金入市。

期货市场方面，根据基差偏离程度，建议做多IF2309、IH2309进行吃贴水。

整体来看，A股上涨动能充足，预计股指谨慎偏多，长期来看，中小盘指数估值和业绩修复空间更大，表现占优。

■   策略

单边IF、IH、IC、IM主力买入套保；做多IF2309、IH2309吃贴水。

■   风险

若硅谷银行事件造成更大流动性危机、中美关系转差、海外货币政策超预期收紧、发生主权债务危机、地缘风险升级，股指有下行风险。

原油：避险情绪驱动油价回落，但基本面格局未改

五一劳动节期间油价绝对价格大幅回落，近一周时间累计跌幅达到10%，截至5月4日绝对价格回到3月份美国爆发银行危机时的低点，而从价差结构上看，原油远期曲线整体下移，布伦特与WTI 1-6、1-12月合约有所回落，但近端月差1-2、1-3仍较为坚挺，跌幅远小于单边，裂解价差表现疲软，汽油与柴油裂解价差均有所回落。Brent Dubai EFS维持低位，Brent-WTI价差收窄至4美元/桶以内。

当前市场对此轮油价下跌的解释为：1、美国第一共和银行倒闭被摩根大通接管，银行危机仍在持续发酵，市场避险情绪持续升温，原油作为风险资产被市场抛售，原油隐含波动率再次飙升；2、美联储如期加息25BP并将暂停加息，但市场仍旧担心美国经济衰退拖累石油消费；3、俄罗斯与中东产油国的4月原油出口量高于市场预期，市场怀疑欧佩克减产能否真实兑现；4、由于亚洲与欧洲市场均处于五一假日，流动性偏低导致买盘不足。

我们认为此轮下跌与2022年6月份的下跌类似，属于宏观驱动下的急跌行情，绝对价格与月差的分化说明目前市场”强现实、弱预期“的特点，但基本面转势言之尚早，主要有以下几点：1、欧佩克减产从5月份才开始兑现，中东炼厂投产叠加夏季发电高峰到来，出口减量不排除会高于减产量；2、成品油裂解价差的回落是多因素驱动的，并不能单一的作为成品油需求弱的信号，更多来自炼厂供应恢复以及全球贸易流向再平衡，利润回落后预计亚太地区炼厂加工量有所下修，但幅度有限；3、从石油库存的现实与预期角度来看，均没有大幅累库的信号与驱动，除非欧美经济出现深度衰退叠加欧佩克减产被证伪，但这并不是市场预期的主流情境。

■   策略

单边中性建议观望，看好布伦特月差走强，看缩Brent Dubai EFS；中期策略：多汽油空柴油。

■   风险

下行风险：俄乌局势缓和，伊朗石油重返市场早于预期、宏观尾部风险升级

上行风险：中东地缘政治事件、欧美对俄罗斯制裁进一步升级

燃料油：高低硫分化格局延续

策略摘要

近期燃料油基本面没有太多超预期的变化，当前FU、LU单边价格主要波动来源于宏观面和原油端。考虑到原油市场处于强基本面和弱宏观面交织的格局，价格或表现出较高的波动。因此建议保持谨慎，等待原油端企稳可以考虑逢低多FU或LU的机会。

核心观点

■   市场分析

近期燃料油基本面没有太大的变化，整体依然延续着“高硫强、低硫弱”的格局，不过市场结构已经对高低硫的强弱进行了定价，预计高低硫燃油裂解价差将各自呈现区间震荡态势。

当前FU、LU单边价格主要波动来源于宏观面和原油端。考虑到原油市场处于强基本面和弱宏观面交织的格局，价格或表现出较高的波动。因此建议保持谨慎，等待原油端企稳可以考虑逢低多FU或LU的机会。

■   策略

短期观望为主，待原油企稳后逢低多FU或LU主力合约

■   风险

原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油出口超预期

液化石油气：PDH利好逐步兑现，但市场阻力仍存

策略摘要

LPG市场整体供需格局依然偏宽松，市场上行驱动不足。此外，受到宏观与原油走弱的扰动，PG内外盘价格短期或呈现震荡偏弱走势。如果PG期货仓单量持续增加，那么9月合约将面临更大的压力，可以关注跨期价差相应的机会。

核心观点

■   市场分析

经历3月份的回调后，4月外盘LPG价格呈现低位震荡的走势。假期期间沙特阿美公司公布5月CP价格，也没有发生太大波动：丙烷为555美元/吨，较上月持平；丁烷555美元/吨，较上月上调10美元/吨。

虽然PDH需求修复的利好在逐步兑现，但LPG市场整体供需格局依然偏宽松，市场上行驱动不足。此外，受到宏观与原油走弱的扰动，PG内外盘价格短期或呈现震荡偏弱的态势。

对于内盘PG期货而言，值得另外关注的点在于旧仓单在3月底集中注销后、新仓单的生成进度。目前已经有3500手注册仓单，略高于去年同期水平。如果仓单量持续增加，那么9月合约将面临更大的压力，可以关注跨期价差相应的机会。

■  策略

单边中性，观望为主

■   风险

无

石油沥青：现实基本面偏弱，原料担忧仍存

策略摘要

沥青市场当前多空因素交织，自身基本面驱动有限。考虑到原油价格受到宏观因素压制，BU盘面或维持弱势震荡。短期建议观望为主，等待原油端趋势企稳。 

核心观点

■   市场分析

沥青市场当前多空因素交织，主要利空点体现在终端消费一般、炼厂排产量偏高的环境下，现货基本面偏弱。但我们认为沥青估值存在一定支撑，因为当前库存绝对水平并不高，且稀释沥青原料短缺的预期还在持续发酵，未来可能对地炼沥青生产造成实质性影响，从而导致供应收紧，需要持续关注这一问题。

短期而言，考虑到原料端矛盾还不算突出，沥青盘面受到国际油价的波动影响更大。因此，在原油价格企稳反弹前，BU盘面或维持弱势震荡。

■   策略

单边中性；短期观望为主，等待原油端趋势企稳

■   风险

无

PTA：PX开工底部回升，TA重新进入累库周期

策略摘要

建议观望。芳烃上游方面，美汽油裂解价差有所回落，汽油对芳烃的支撑情绪有所减弱，而PX自身亚洲检修开工低点4月下旬供应最紧张时期已过，但5月亚洲预期仍是小幅去库，预计PX加工费高位震荡；下游聚酯开工在订单偏弱背景下逐步降负，TA进入连续累库周期，需要额外亏损减产再平衡，TA加工费看回调。而目前TA期货贴水较深，已反映此预期，建议观望。

核心观点

■   市场分析

PX加工费短期看震荡。新增产能方面，中海油惠州150万吨/年5月份有投产计划；而存量装置检修方面，海外4月检修峰值已过，5月海外开工有所提升，但国内5月检修量级仍存，5月整体亚洲产量有一定上升，6月产量进一步恢复；预期亚洲PX平衡表5月仍是小幅去库，6月重新进入累库节点。而前期交易的美汽油旺季对芳烃利多的逻辑开始出现转变，美国汽油裂解价差开始出现回落而市场担心美汽油需求回落，但美国汽油辛烷值价差仍偏高，反映美国夏季汽油等级对芳烃的结构性需求仍存，因此短期对PX加工费看法不宜过分悲观，保持区间震荡看法。

PTA加工费逐步回落。新增产能方面，桐昆250万吨/年新装置4月底5月初逐步出料，另外亦关注恒力惠州另一条250万吨于5月下旬的投产进度，新增产能压力仍大。存量装置方面，PTA开工率阶段性偏高。终端订单偏弱，下游聚酯工厂开始减产，聚酯开工预期回落在85%背景下，5月TA持续累库，需要TA加工费压缩额外亏损减产再平衡。

■   策略

建议观望。芳烃上游方面，美汽油裂解价差有所回落，汽油对芳烃的支撑情绪有所减弱，而PX自身亚洲检修开工低点4月下旬供应最紧张时期已过，但5月亚洲预期仍是小幅去库，预计PX加工费高位震荡；下游聚酯开工在订单偏弱背景下逐步降负，TA进入连续累库周期，需要额外亏损减产再平衡，TA加工费看回调。而目前TA期货贴水较深，已反映此预期，建议观望。

■   风险

原油价格大幅波动，美汽油消费回落，下游聚酯减产程度。

甲醇：三江投产推迟，关注5月到港回升压力

策略摘要

建议逢高做空套保。内地方面，存量煤头装置开工仍偏低，宝丰新装置负荷 ，内地仍然偏强；而港口方面，马油短期检修及南京诚志一期MTO带领短期反弹，但中期方面三江轻烃项目投产节点延后至5月下旬以及5月份的进口到港上升预期，原4月累库节点推后至5月进入累库周期。

核心观点

■   市场分析

新装置方面，宝丰240万吨/年新装置投产后维持低负荷，等待进一步提负。存量装置方面，煤头开工维持同期低位，内地库存无压力，5月或仍将延续内地强于港口的表现。因此港口的下边际亦要关注内地支撑，挂钩传统下游开工的季节性回落速率。

海外开工短期回落，4月中下旬至5月下旬马油装置故障检修，4月底ZPC一条线检修，但船货到港方面，此前伊朗装置的提负带动5月伊朗到港进一步增大，而欧美需求偏弱背景下，非伊分流到中国5月量级仍不小，预估5月进口计划在120-125万吨背景下，预期5月将结束去库周期而重新进入累库周期。

下游需求方面，传统下游开工季节性逐步回落，而外购甲醇MTO开工有所抬升，4月中下旬诚志1期MTO恢复。前期市场关注的三江轻烃项目计划4月下旬投产，现往后推迟1个月，关注后续具体投产进度，将对甲醇需求预期有负面影响。

■   策略

建议逢高做空套保。内地方面，存量煤头装置开工仍偏低，宝丰新装置负荷 ，内地仍然偏强；而港口方面，马油短期检修及南京诚志一期MTO带领短期反弹，但中期方面三江轻烃项目投产节点延后至5月下旬以及5月份的进口到港上升预期，原4月累库节点推后至5月进入累库周期。

■   风险

三江烯烃项目投产进度，海外甲醇装置检修变动，上游煤价波动

PF：成本型回落

策略摘要

建议观望。芳烃上游方面，美汽油裂解价差有所回落，汽油对芳烃的支撑情绪有所减弱，而PX自身亚洲检修开工低点4月下旬供应最紧张时期已过，PTA拖累PF成本型回落。而PF自身基本面未有明显亮点，库存持续累积而PF加工利润低位盘整。

核心观点

■   市场分析

芳烃上游方面，美汽油裂解价差有所回落，汽油对芳烃的支撑情绪有所减弱，而PX自身亚洲检修开工低点4月下旬供应最紧张时期已过，PTA拖累PF成本型回落。

PF目前生产利润持续低位盘整，与PF工厂库存的持续累积挂钩，下游涤纱开工率未有改善，纯涤纱生产利润仍处于低位，对涤短的补库天数仍偏低，涤短工厂权益库存有压力背景下，PF生产利润难以反弹，需要PF维持生产亏损推动额外减产才能再平衡。目前看PF生产利润变动幅度不大，主要逻辑仍是PTA带来的PF成本摆动。

■   策略

建议观望。芳烃上游方面，美汽油裂解价差有所回落，汽油对芳烃的支撑情绪有所减弱，而PX自身亚洲检修开工低点4月下旬供应最紧张时期已过，PTA拖累PF成本型回落。而PF自身基本面未有明显亮点，库存持续累积而PF加工利润低位盘整。

■   风险

PF亏损减产的速率，上游原料价格摆动。

聚烯烃：进口窗口限制LL反弹，PP仍有投产压力

策略摘要

PE及PP中游环节去库速率仍慢，下游订单偏弱。国内5月聚烯烃检修量级较4月减少。海外检修略有增加，进口增量恢复或不及预期，但LL上方进口窗口仍限制反弹空间，而PP则在新增产能压力下仍偏弱。聚烯烃仍建议逢高做空套保，直至出口放量或者基差进一步大幅走强再修正。

核心观点

■市场分析

国内装置，5月聚烯烃检修计划较4月有所缩减，特别是PP。目前PDH制PP有利润背景下，难以承担亏损减产角色。而5月聚烯烃新增产能主要在PP，5月份京博20万吨/年PP、广西鸿谊30万吨/年PP、5月底东华能源茂名40万吨/年PP有投产计划。新增产能冲击对PP影响更大。

外盘存量装置方面，4月中东PE开工较3月明显抬升，但船货报盘未见大幅增多，而5-6月中东、欧美、东北亚PE及PP检修计划有所增加，进口明显恢复的时间节点或延后至7月。因此，下边际密切关注出口窗口的支撑。

库存及需求方面。中间贸易商去库速率有所放缓，PE下游农膜季节订单走弱，包装膜订单亦偏弱；PP下游，塑编订单持续低位，BOPP订单等待5月季节性见底，总体需求一般的背景下，需要09合约给予一定的贴水吸引下游点价投机需求。

■策略

PE及PP中游环节去库速率仍慢，下游订单偏弱。国内5月聚烯烃检修量级较4月减少。海外检修略有增加，进口增量恢复或不及预期，但LL上方进口窗口仍限制反弹空间，而PP则在新增产能压力下仍偏弱。聚烯烃仍建议逢高做空套保，直至出口放量或者基差进一步大幅走强再修正。

■风险

原油价格波动，海外装置检修的变动

EB：苯乙烯去库周期结束，纯苯去库速率仍慢

策略摘要

建议观望。芳烃上游方面，美汽油裂解价差有所回落，汽油对芳烃的支撑情绪有所减弱，海外纯苯检修峰值已过，但5月仍有部分检修，海外纯苯开工明显提升待6月，纯苯加工费看区间震荡。EB开工回升后结束去库周期，但进一步累库压力有限，关注下游开工变动，EB加工费已偏低背景下仍有一定回调预期。目前估值偏低，暂观望。

核心观点

■   市场分析

纯苯加工费看区间震荡。海外纯苯检修峰值已过，但5月仍有部分检修，海外纯苯开工明显提升待6月，中国纯苯进口量预期逐步回落20-25万吨水平附近。国内纯苯开工处于季节性检修阶段，供应回落预期5月中国纯苯持续去库，但去库幅度挂钩纯苯下游开工的季节性走弱的速率。目前纯苯港口库存表现去库完全不及预期。前期交易的美汽油旺季对芳烃利多的逻辑开始出现转变，美国汽油裂解价差开始出现回落而市场担心美汽油需求回落，但美国汽油辛烷值价差仍偏高，反映美国夏季汽油等级对芳烃的结构性需求仍存，因此短期对PX加工费看法不宜过分悲观，保持区间震荡看法。

苯乙烯加工利润底部小幅走弱。浙石化检修复工后带领EB开工率大幅提升，目前5月检修不多的背景下，结束4月的去库阶段，5月EB进入小幅累库阶段，但累库空间有限，目前三大下游的开工韧性仍在，季节性降负速率慢于预期。结合目前EB加工利润已处于偏低位，估值已偏低。挂钩5月仅是小幅累库的背景下，不宜过分给予极值的深度亏损预估。而5月亚洲EB检修量级仍存，关注价格下方的转口窗口支撑。

■   策略

建议观望。芳烃上游方面，美汽油裂解价差有所回落，汽油对芳烃的支撑情绪有所减弱，海外纯苯检修峰值已过，但5月仍有部分检修，海外纯苯开工明显提升待6月，纯苯加工费看区间震荡。EB开工回升后结束去库周期，但进一步累库压力有限，关注下游开工变动，EB加工费已偏低背景下仍有一定回调预期。目前估值偏低，暂观望。

■   风险

原油价格大幅波动，下游开工季节性回落速率，美汽油走弱对海外芳烃的压制

EG：5月关注非煤检修兑现进度，新增产能延后

策略摘要

建议观望。三江新增产能投产预期延后，5月关注浙石化、卫星、恒力等非煤装置的检修兑现进度，进口方面预期维持低位，聚酯开工按回落至85%预估背景下，5月EG预计延续小幅去库预期。但价格上方有煤化工复工压制，预计区间震荡为主。

核心观点

■   市场分析

国内新增产能方面，三江烷烃裂解投产延后，对应EG投产时间节点从4月下旬推迟至5月下旬。存量装置方面，5月仍有浙石化、卫星、恒力等非煤装置的检修兑现进度，前期计划为转产EO，但EO价格回调后，上述三套大装置具体检修或转产进度待跟踪，影响5月产量的主要变量。另外煤化工开工有所抬升，因此价格上方存煤化工的复工压制。

海外装置检修量方面，近洋装置检修量级持续，近洋船货持续低位；中东及北美检修量级虽然4月较3月有所缩窄，但远洋船货未见增量。预计中国EG进口量持续低位。

需求方面，下游聚酯开工在终端织造订单偏弱的背景下，逐步展开减产，聚酯开工按回落至85%预估背景下，5月EG预计延续小幅去库预期。

■   策略

建议观望。三江新增产能投产预期延后，5月关注浙石化、卫星、恒力等非煤装置的检修兑现进度，进口方面预期维持低位，聚酯开工按回落至85%预估背景下，5月EG预计延续小幅去库预期。但价格上方有煤化工复工压制，预计区间震荡为主。

■   风险

下游聚酯减产速率，煤制EG开工恢复进度，5月非煤EG检修兑现程度。

尿素：供应依旧充裕，行情或先扬后抑

策略摘要

4月，国内尿素市场震荡下跌，局部区域价格不断破前低。5月中上旬停车检修较为集中，加之4月农业需求的后推，或有支撑，但随着新增产能的投放，尿素供应依然宽松为主。需求方面，因4月份价格大幅下跌，部分农业备肥推迟到5月。复合肥工业需求提升有限，基本处于刚需采购为主。综合来看，5月行情或表现为先扬后抑，建议以偏空思路对待，以做空套保为主。

核心观点

■市场分析

成本：4月，煤炭方面价格有所下跌，固定床以及航天炉工艺成本均有下调；天然气方面，成本价格维持稳定。因目前尿素产业链整体利润的下行，因此预计5月尿素成本或仍有松动。

供应：4月新增17家停车检修企业，涉及产能829万吨/年，尿素产量为517万吨（+5.81%），产能利用率82.43%（+9.17%）。5月，目前8家企业有检修计划，涉及产能520万吨/年，但同时有两套新增装置投产，预计产量在520万吨。

进出口：2023年3月，国内尿素出口量累计52.7万吨，同比增加74.09%。整体出口量虽高于去年同期，但2023年一季度出口量累计较多的主要集中在1、2月份，3月份已开始呈现下滑趋势，预计4月出口量在11万吨附近；2023年1-3月国内尿素进口量累计0.74万吨，尿素进口数量有限，对供需影响较小。

需求：4月末尿素企业订单天数6.12天（+8.32%），本月尿素价格大幅下跌，但个别主力尿素企业低价吸单，推动国内尿素主流待发天数增加,各地区尿素企业目前待发差异较大，多数企业待发偏少。5月考虑下游复合肥生产恢复有限，农业零散补货，市场情绪谨慎，预计订单天数在5天左右。

库存：4月末尿素企业总库存量108.04万吨（+42.84），尿素价格大幅下跌，虽部分尿素企业让利出货，但因流向偏少，整体企业库存增幅明显；港口样本库存量15.95万吨（+7.95），由于前期国际价格远低于国内，且印度进行招标，部分国内贸易从国际进口部分货源暂时存放国内港口以进行转口，因而港口库存有明显增加趋势。5月预计尿素生产企业库存在70-90万吨，港口库存在5-6万吨附近。

4月，国内尿素市场震荡下跌，局部区域价格不断破前低。上旬延续3月底低迷行情，下游需求较差、库存积累、日产高企，尿素有所下跌；中旬需求的回补叠加工厂挺价，尿素市场小幅回暖；下旬在农业备肥推后，日产再度回升的冲击下，市场再度下跌。

■策略

谨慎偏空：5月中上旬停车检修较为集中，加之4月农业需求的后推，或有支撑，但随着新增产能的投放，尿素供应依然宽松为主。需求方面，因4月份价格大幅下跌，部分农业备肥推迟到5月。复合肥工业需求提升有限，基本处于刚需采购为主。综合来看，5月行情或表现为先扬后抑，建议以偏空思路对待，以做空套保为主。

■风险

煤炭价格、工农业需求释放情况、尿素企业检修、新增产能投放进度，运输

PVC：宏观氛围偏弱，关注下游需求变化

策略摘要

当下PVC装置进入集中检修阶段；受煤炭板块价格下跌影响，煤化工整体市场表现欠佳；电石市场价格基本稳定，但受下游PVC装置检修影响，货源消化还需时间；PVC需求端受地产复苏缓慢影响难以形成有效提振；出口方面随海外报价下调，出口表现乏力；短期内价格波动受宏观因素影响较大，煤炭市场价格疲软以及市场对美联储5月加息预期，或宏观氛围不佳，PVC期现货承压偏弱运行；中长期来看，PVC社库及上游库存处于明显偏高水平叠加下游需求低迷，对价格形成明显压制。

核心观点

■    市场分析

成本：电石价格多数时间维稳，但电石企业因亏损，停炉降负现象仍有出现。需留意PVC装置检修结束后，是否出现电石货源偏紧状况。

供应：PVC装置检修较为集中，供应端有所减产

进出口：海外价格下调，出口窗口暂关闭。

需求：PVC下游制品企业开工低迷。现货采购对高价抵触，观望情绪浓厚。维持刚需适量采购。

库存：受装置检修影响，社库有所下降；但因终端刚需维持稳定，整体库存仍处于历史高位。

综合以上供应及需求变化，我们认为，宏观方面外围氛围依旧不佳；国内地产投资及新开工仍较差；PVC基本面仍处于高库存与低需求困境中。后续PVC价格运行或以“震荡偏弱”看待。

■    策略

做空套保。

■    风险

美联储货币政策，国内需求恢复不及预期，上游开工率大幅回升。

天然橡胶：海内外开割，关注产区天气

策略摘要

RU与NR的价差缩窄逻辑仍在，但在国内供应受干扰下，预计5月价差缩窄空间仍有限。

核心观点

■市场分析

5月全球产区处于开割初期，叠加国内云南产区受橡胶树白粉病影响推迟开割，橡胶原料产出增加有限。从泰国胶水价格水平来看，目前已经处于近五年偏低水平，且绝对价格也在低位区间。

5月全球橡胶主产区陆续迎来开割，产量环比将有所回升，但开割初期以及国内产区推迟开割，预计产量增加有限。季节性来看，国内5月橡胶进口环比减少，但目前RU非标价差并没有明显缩窄，可能带来混合胶的进口延续旺盛格局。预计国内5月供应压力不大。

展望5月下游需求，国内稳经济政策将有利于轮胎替换及配套需求的改善，但因国内房地产政策延续前期不变，房地产大幅改善难度较大，叠加海外需求受前期货币紧缩的影响仍存，国内轮胎出口将难以维持高增速。具体到橡胶后期自身需求变化的观测，仍要看到轮胎厂成品库存的实质去化，才能有原料采购意愿，预计5月需求环比持平。

■策略

单边：中性。基于国内进口量季节性减少以及国内云南产区推迟开割的影响，预计国内5月供应压力环比减少，但下游也从传统旺季进入淡季，国内橡胶进入供需两弱格局。但国内稳增长政策推动下，我们预计需求尚有一定支撑，5月库存压力或有所减小，但要库存压力明显减缓还需要时间，因此，我们认为，当前的国内库存累库格局扭转还需要看到国内下游需求的进一步恢复，我们预计5月橡胶供需小幅改善，但因库存压制，预计价格反弹受限。

价差：RU与NR的价差缩窄逻辑仍在，但在国内供应受干扰下，预计RU非标价差缩窄的时间节点后移；5月价差缩窄空间仍有限。

■风险

国内进口节奏的变化，云南产区天气变化。

贵金属：后市仍充满不确定性 贵金属配置价值犹存

核心观点

■ 贵金属主线逻辑

1. 利率方面，目前临近5月议息会议，后市对于美联储未来加息路径分歧相对较大，但联邦基金利率期货依然给出了今年下半年启动降息的定价。而反观欧元区方面，利率峰值暂时难以确定，预计此后就货币政策导向而言，美联储较欧元区央行或仍相对偏宽松。

2. 通胀方面，目前欧美地区通胀水平均呈现逐步回落，但从CPI构成中可以发现，美国方面能源占比下降显著，而欧元区以及英国CPI中的能源占比则是居高不下，因此即便在持续加息的背景下，欧元区以及英国方面对于通胀的控制效果也难有保证。预计欧美整体通胀水平仍将在较长时间内维持相对高位，直至上游能源供应端的情况出现好转。

3. 汇率方面，当市场的交易逻辑集中在欧美央行货币政策的差异上时，美元恐将维持相对偏弱格局。但倘若未来交易逻辑逐步转向欧美地区经济基本面，则美国方面可能会更具韧性的经济状况有望使得美元再度转强，不过这样的情况预计要在下半年才会逐步显现。

4. 在市场风险定价方面，4月间TED spread有所回落。但4月最后一周，随着美国方面银行风险事件影响再度重燃，市场又一次做出反应，目前美国主权债CDS报价飙升明显，甚至超过次贷危机时的水平，显示出市场对未来不确定性的担忧仍然较大。

5. 2022年黄金实物投资需求创近11年来新高。同时截至2022年四季度数据，全球央行购金量再度达到417.10吨，连续第9个季度呈现净购入的情况。中国方面，截至3月底，中国央行已连续五个月增持黄金，2023年一季度共增储58吨。

总体而言，目前市场对于美联储加息路径的分歧相对较大，但对于美联储货币政策将会在短时内宽于欧元区央行的预期则较为明确，这将会使得当下美元难有十分强劲的表现。同时，目前美国主权债CDS报价飙升明显，显示出市场对未来不确定性的担忧仍然较大。因此操作上，仍可逢低买入贵金属品种，实体企业也应积极进行买入套保操作。Au2306合约入场点位建议在437.50-439.50元/克之间。Ag2306合约入场点位可在5,350-5,450元/千克之间。在金银比价方面，预计5月间将会逐步回升。

■ 策略

黄金：谨慎偏多

白银：谨慎偏多

套利：逢低做多金银比价

期权：卖出看跌（Au2306@436元/克；Ag2306@5300元/千克）

■ 风险

美元以及美债收益率走高 

持续加息引发大规模流动性风险

铜：需求整体相对稳健 铜价展望并不悲观

核心观点

■ 铜主线逻辑

1.   矿端供应方面，自3月中下旬起，此前接连发生干扰事件的南美矿区目前多数已开始恢复正常生产，海外矿山干扰因素下降。TC价格也随之逐步回升，4月间TC价格已经累计上涨4.03美元/吨至84.36美元/吨。预计5月间，由于国内炼厂检修相对密集，叠加海外干扰持续减弱，TC价格或仍维持相对偏高位置。

2.   冶炼供应方面，随着TC价格的回升，冶炼利润维持在较为可观的水平（长单利润可达1,492元/吨），同时3月间国内冶炼厂检修安排并不密集，因此今年前3个月，冶炼产量上升明显。进入4-5月后冶炼检修相对密集，这在一定程度上或许会使产量受到一定影响，但在高利润的驱使下，冶炼企业生产积极性仍相对较高，因此产量下降程度料较为有限。

3.   废铜供应方面，由于2022年间回收渠道相对欠通畅，使得国内废铜产量受到较大影响，全年国内废铜产量为84万吨，较2021年同比下降25.27%。进入2023年以来，随着回收渠道的逐渐通畅，1-4月国内废铜产量达42.9万吨，较去年同期上涨29.22%。这也使得近期精废价差一度回升至2,000元/吨的水平之上。但就废铜行业整体展望而言，目前依然面临税务票据（增值税进项抵扣）无从获得，以及行业内卷情况相对严重等问题，因此有效的产能扩张在未来料也相对有限。

4.   精铜进口方面，进入4月后，进口窗口依旧维持关闭。国内旺季需求叠加持续去库并未换来进口窗口的开启。不过在5月间，由于市场对于海外经济状况的担忧似有再度发酵的情况，并且又逢美联储大概率将会在5月采取加息动作，因此不排除外盘铜价短时间内承压并弱于内盘铜价的可能性，届时进口窗口有望再度开启。

5.   废铜进口方面，2023年1-2月，国内废铜进口量达24.29万吨，较去年同期上涨11.34%。需要注意的是，近期贸易商废铜销售行为较为活跃，不排除存在有相当部分量的废铜囤积在保税区的可能性。

6.    初级加工端方面，消费旺季期间，铜材企业开工率大多呈现上升态势，其中铜管企业开工率回升最为明显，这或许与地产竣工端数据逐步向好给予家电板块的支撑有一定关系。但铜杆周度开工率自4月以来则是持续下降。后市需关注在铜价回落之际，下游补库意愿是否有所恢复。

7.   终端消费方面，从4月政治局会议内容来看，其中提及的诸如电力（包含储能）以及新能源车等方面对于铜品种需求仍相对有利。同时虽然近期地产开工端数据仍不甚理想，但随着竣工端数据的逐步向好，家电板块受到明显提振。汽车方面，此前车企的价格战使得消费者观望情绪较重。但随着降价热潮的逐步淡去，叠加上海车展的顺利召开对于消费者情绪的刺激，预计此后汽车消费同样将存在阶段性回升。总体而言，虽然近期铜价出现回调，但对于铜终端需求的展望实则并不悲观。

8.   库存方面，4月间 ，LME库存小幅下降0.02万吨至6.46万吨。上期所库存下降1.95万吨至13.71万吨 。国内社会库存走低3.84万吨至16.35万吨。保税区库存走低1.40万吨至15.86万吨。当下国内库存仍在持续去化，但去库速度有所下降。后市需要关注在铜价下跌后，下游采购积极性能否有所回升从而使得去库得以延续。

总体而言，虽然近期铜价有所回落，并且冶炼产量维持相对偏高位置。但需求整体展望也并不悲观，同时国内库存仍持续去化。因此就操作而言，5月间实体企业仍建议积极实施逢低买入套保操作，Cu2306买入区间建议在65,000元/吨-66,000元/吨。此外需关注海外宏观风险的冲击，以及国内旺季需求若未能持续而可能给铜价带来的负面影响。

■ 策略

单边：谨慎偏多

套利：暂缓

期权：卖出看跌（执行价格64,500元/吨）

■ 风险

旺季需求无法持续

海外宏观风险

锡：矿端干扰淡去 高库存抑制锡价走高

核心观点

■ 锡主线逻辑

1. 2023年1-2月，国内锡精矿产量达到1.04万吨，累计同比下降12.57%。2023年1-3月国内锡精矿累计进口量达5.55万吨，累计同比大幅下降37.45%。缅甸佤邦的停产消息加剧了市场对于锡矿缺口的担忧。不过具体政策尚未出炉，需持续关注减产具体情况。4月间国内加工费继续维持在9750元/吨。

2. 冶炼供应方面，2023年1-4月（原生+再生）产量达到7.15万吨，较2022年同期上涨4.78%。4月国内炼厂开工率有所回升，达到了69%。此外，3-4月间云南地区降水仍然偏少，此后需留意雨季来临后是否有所恢复。

3. 进出口方面，2023年1-3月精炼锡进口量为4,465吨，累计同比增加64.21%。3月精炼锡进口量为1,884吨，同比减少3.19%，环比增加20.85%。进口窗口在矿端供应干扰下继续打开。印尼出口锡锭许可证逐步发放。

4. 终端方面，4月政治局会议后，预计地产与家电板块或在政策扶持下出现好转，但家电出口在今年将会是相对较大的隐患。汽车板块方面，此前价格战影响逐步减退，受到抑制的消费或将逐步恢复。目前变数最大的因素仍在电子板块。

5. 库存方面，4月间，LME锡库存下降885吨至1,525吨。上期所锡库存上涨559吨至9,198吨。国内社会库存上涨847吨至11,128吨。目前海内外库存变化呈现一定背离情况，国内库存整体仍处于偏高位置，这或许会对锡价走高形成一定不利因素。

总体而言，海外矿端干扰在锡价大幅走高后或逐步淡去。需求方面，家电以及汽车板块展望相对乐观，电子板块表现则存在较大变数。此外，锡品种国内库存仍处于相对高位，这对于锡价或产生一定负面影响。不过在3月中旬锡价的下跌过程中，下方成本支撑经测试相对有效。因此就操作而言，实体企业建议仍可积极进行逢低买入套保的操作。

■ 策略

单边：谨慎偏多

套利：暂缓

期权：暂缓

■ 风险

需求恢复预期无法切实落地

镍：供需偏空与低库存博弈，镍价趋势向下

策略摘要

镍品种：2023年5月份策略

镍逻辑

成本：镍价处于1.8万美元以上时全球大部分镍产能都处于盈利状态，新增产能受到高利润驱动，短期限制供应增长的主要因素是新产能投产速度，现有产能基本处于正常生产状态。镍新增产能的成本明显低于现有产能，全球镍成本重心呈现出下移趋势。

供应：因交割品不足及高利润刺激，精炼镍供应持续增长，后期仍有较多新增精炼镍产能计划投产，若二季度投产顺利，则下半年精炼镍供应增速明显扩大。纯镍与镍铁价差、纯镍与硫酸镍比值重回高位，刺激高冰镍和纯镍产量快速增长，湿法中间品供应亦持续增加，中线中间品预期增量较大。不过供应端仍需关注印尼政策变化。

消费：因镍豆自溶硫酸镍长期处于较大幅度的亏损状态，且硫酸镍原料供应充裕，精炼镍在新能源汽车板块消费降至极低水平，二者接近“脱节”。4月份304不锈钢利润明显改善，产量或小幅回升，预计5月份不锈钢产量继续增加，合金和电镀行业消费环比改善，其他行业消费则变化不大，4-5月精炼镍下游消费环比有所改善，但依然处于偏低水平。

库存：全球精炼镍显性库存仍处于历史低位，沪镍仓单和库存处于较低水平，低库存状态下价格上涨弹性较大，易受资金情绪影响。不过精炼镍库存的下降存在一定的人为因素，需警惕隐性库存可能带来的影响。

估值：三月下旬至四月初，镍铁价格大幅下挫，四月份硫酸镍价格亦持续下行，而纯镍价格重心上移，纯镍对镍铁和硫酸镍比值再回高位，镍价重现高估现象。

镍观点

镍中线供需偏空，高利润刺激供应快速增长，后期纯镍和镍中间品皆存在较大的增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩，中线套保操作建议仍以逢高抛空思路对待。随着精炼镍产能增量逐渐明晰，交割品因素影响在持续衰减，中线过剩预期下，一旦外围市场情绪转弱，挤仓情绪缓解，则镍价或将持续下挫。但由于精炼镍显性库存和期货仓单仍处于极低水平，低库存状态下镍价弹性较大，资金情绪影响不容忽视，镍套保以逢高抛空为主，不宜过度追空。

■ 镍策略

单边：套保以逢高抛空为主，不宜过度追空。

■ 风险：低库存低仓单下的资金博弈、镍主产国供应变动、三元电池技术发展。

不锈钢：不锈钢供应限制价格上行空间

策略摘要

304不锈钢品种：2023年5月份策略

304不锈钢逻辑

成本：随着镍矿价格回落，镍铁厂利润明显改善，镍铁产能过剩背景下，供应仍呈现趋增态势；镍铁库存逐步回落，但绝对值依然偏高；不锈钢增产则将提振镍铁消费；预计5月份镍铁供需同增，价格弱势震荡。目前铬矿供应仍然偏紧，铬铁厂受到上下游双重压力普遍利润较差，预计5月份铬铁价格维持震荡态势。因此5月份304不锈钢成本可能弱势震荡运行，上下方空间皆难打开。

供应：300系不锈钢产能充裕，后期仍有较多新增产能计划投产，中线供应增长潜力巨大，一旦价格上涨给足钢厂利润，则产量可能大幅提升。5月份来看，随着不锈钢价格震荡反弹，镍铁厂和不锈钢厂利润状况皆明显改善，5月份300系不锈钢产量可能创出新高，供应压力较大。

消费：一季度不锈钢终端消费不温不火，因3月份不锈钢价格大幅下挫，下游企业多处于零库存甚至负库存状态，中游企业亦纷纷抛货去库存，不锈钢表需明显下滑，但随着4月份不锈钢价格企稳弹升，在补库需求推动下，4月份不锈钢表需迅速回暖，终端消费则仍表现相对平淡。预计5月份不锈钢终端消费持稳为主，暂时仍难看到有明显回暖迹象，不锈钢表需则可能环比略有改善。

库存：4月份下游补库需求导致300系不锈钢社会库存加速下降，目前处于中高水平；但由于当前价格下钢厂利润状况较好，后期供应可能明显回升，而下游补库需求释放结束，若5月份不锈钢消费未有明显改善，则不锈钢库存可能降幅放缓，甚至重新累库。

304不锈钢观点

不锈钢产能充裕，随着利润状况改善，5月份300系不锈钢供应可能快速回升；而原料端亦处于产能过剩状态，且库存依然处于偏高水平，即便钢厂增产亦难带来明显价格提振，预计5月份304不锈钢成本维持震荡态势；5月份不锈钢消费预计持稳为主，暂时仍难看到有明显改善迹象；因此5月份304不锈钢供应趋增、消费中性、成本中性偏弱，价格上行空间有限，或将弱势运行。

■ 304不锈钢策略

单边：中性。5月份304不锈钢价格上行空间受限，或将弱势运行。

■ 风险及关注要点：印尼政策变化、供应增量不及预期、不锈钢消费超预期改善。

锌：供需边际走弱 锌价震荡区间下移

策略摘要

国内方面，锌矿加工费或小幅下调，但目前国内冶炼厂利润尚好，除云南以外地区国内炼厂积极生产开工。而因近期云南地区干旱加剧，多家锌锭冶炼厂均收到了限电控产通知，短期锌冶炼运行产能仍受到一定干扰，预计随着二季度末西南地区进入丰水期，当地的减停产能或逐步复工复产。需求方面，虽然国内经济政策维持宽松向好，但实际经济修复不及预期乐观，锌锭下游实际新增订单及需求相对偏弱，预计5月锌市消费难有超预期表现。

海外偏空因素较多，一方面在全球高利率环境下，欧美经济衰退风险加剧，市场信心相对敏感，后续宏观方面或许会对锌价施压，抑制锌价的上行空间。另一方面，随着近期欧洲天然气及电价震荡回落，炼厂复产的预期较强，需关注海外冶炼相关动态对价格的刺激。

综合来看，锌市场基本面矛盾暂不突出，价格整体受宏观情绪影响较大，预计沪锌主力合约大致运行区间为20500-22000元/吨，建议可在20500元/吨一线买入套保，22000元/吨一线卖出套保操作为主，跨品种空配思路对待，后续国内外政策变动和相关经济数据的变动仍将作为未来主导锌价的因素之一，需关注市场对经济走势预期变动对锌价的影响。

■2023年4月产业链各环节情况梳理

原料端：锌精矿进口加工费运行于200-220美元/干吨之间，均价210美元/干吨，较上月末下调15美元/干吨。国产锌精矿加工费整体运行区间在4800-5400元/金属吨之间，均价5010元/金属吨，较上月末下调450元/金属吨，呈下调趋势。

冶炼端：目前炼厂原料库存相对充裕，平均原料储备1个月左右，除云南部分冶炼厂受限电影响减产外，其他地区炼厂由于生产利润仍在800-1000元/吨左右，基本维持3月开工水平，但考虑到云南、甘肃、湖南、陕西等部分炼厂常规检修所带来的减量，预计4月国内精炼锌产量约53万吨。 

消费端：锌锭需求端表现较为平淡。镀锌方面，受黑色系金属价格持续走低拖累，企业订单一般，成品库存持续累积，开工率在63%左右。氧化锌市场订单转弱，终端企业采买相对谨慎，成品库存出现累积情况。虽然随着锌价下跌加之五一假期节前备货需求，压铸企业逢低采购，但目前终端订单持续疲软，整体开工在51%左右。

库存端：截至4月28日，SMM七地锌锭库存总量为11.49万吨，较上月底的15.19万吨减少了3.7万吨。五一节前备库需求叠加锌价下跌，下游企业提货情绪增强，社会库存延续去化。LME锌库存5.3万吨，较上月底的3.9万吨，增加了1.4万吨，库存缓慢回升但整体仍处于历史低位。 

■策略

预计沪锌主力合约大致运行区间为20500-22000元/吨，建议可在20500元/吨一线买入套保，22000元/吨一线卖出套保操作为主。

套利：中性。

■风险

1、美联储超预期激进加息

2、海外冶炼厂复产进程加速

3、国内消费好转不及预期

铝：供应仍有不确定性 铝价底部支撑尚存

策略摘要 

国内方面，电解铝供应端或呈现供应增量放缓态势，当前四川、广西等地区待复产产能所剩无几，贵州地区有继续复产20万吨规模的预期，但云南电力紧张格局暂未缓解，5月进入枯水和丰水切换时期，需关注云南地区实际来水情况，市场对于云南地区复产节奏预期或有变化。此外，近期青海公布迎峰度夏用电预案，涉及电力短缺时电解铝等行业限电要求，目前可能仅是预案层面，需关注后续相关情况。成本方面，目前西南地区电价坚挺，预计短期国内铝用电力成本难以大幅回撤，但氧化铝价格后续或有下跌预期，且预焙阳极市场成本支撑松动价格短时间也维持弱势，因此后续成本或将继续小幅下滑。虽然目前铝水转化比例逐月提升，铝锭社会库存维持去库状态，但下游实际订单及开工数据偏弱，跟库存数据呈现背离，若终端需求仍不及预期，中间制品或去库不畅，铝厂再度转产铝锭，导致铝锭库存去库放缓，但这种转变仍需时间，预计5月铝锭或维持去库的状态，给予铝价一定的支撑。

海外方面，虽然目前海外能源价格较前期处于相对低位，但考虑到电解铝生产工艺的特殊性，铝厂短时复产概率不大。且随着气温上升，后续能源价格或有所回升，仍需关注后续海外生产变化以及能源价格情况。

整体来看，供应端除云南外的待投复产产能相对有限，关注云南电力问题对供应的干扰情况，需求方面预计维持弱势，铝价上冲动能减弱，警惕需求下降对供需的影响大于供应端的风险。但低库存支撑下铝价底部空间相对有限，预计沪铝主力合约在18000-19500元/吨区间内震荡运行，建议可在19500元/吨一线卖出套保，沿18000元/吨买入套保，可尝试跨期正套，跨品种建议多配思路对待，考虑到未来铝价走势仍可能继续受宏观因素主导，需警惕宏观情绪带来价格超预期波动的风险。

■2023年4月产业链各环节情况梳理

原料端：国产氧化铝市场价格呈现小幅下行走势，月均价格较上月下跌约 20元/吨。随着氧化铝复产以及新投产计划的推进，氧化铝市场供应偏过剩。

冶炼端：国内铝供应端维持增长态势，产能增幅主要由四川、贵州、广西地区贡献，月内复产规模超40万吨，预计4月国内电解铝产量在331万吨左右。

成本端：全国电解铝平均成本从月初的16960元/吨缓慢下移至16880元/吨，主因阳极及氧化铝价格弱势运行。全国电解铝企业理论利润随着铝价及成本价格在1600-2200元/吨之间波动。

消费端：国内铝下游消费板块呈现分化。铝型材方面，光伏产业用铝量仍处于较旺水平，而建筑及汽车板块出现订单下降情况。目前光伏的订单增量难以覆盖其他板块用工业材的订单减量，型材整体订单下降。铝线缆行业开工维持增长态势，而铝板带箔板块却不及预期，行业订单增量较少。 

库存端：截止4月28日，SMM统计国内电解铝锭社会库存85.3万吨，较2022年4月份历史同期库存下降13.5万吨，4月份月度库存累计下降23.5万吨。LME库存56.9万吨，较上月底的52.1万吨增加了4.8万吨。 

■策略

单边：沪铝主力合约大致运行区间为18000-19500元/吨，建议可在19500元/吨一线卖出套保，沿18000元/吨买入套保，跨品种多配。

套利：跨期正套。

■风险

1、流动性超预期收紧

2、海外能源价格波动超预期

3、国内消费复苏不及预期

工业硅：供需双弱，需关注停炉与复产情况

策略摘要

工业硅品种：4月供应方面，受成本压力，供应端减少。5月份，高成本停炉，四川电价下调后部分开炉，预计产量与4月持平。消费端，4月下游多晶硅与铝合金保持增长、但有机硅开工回落，整体来看，工业硅消费保持小幅增长。预计5月份多晶硅与有机硅小幅增加，铝合金相对持稳，整体对工业硅小幅增加。综合来看，5月供应增量有限，消费增量放缓，总库存继续降低，预计行业整体去库2.5万吨左右。

4月现货回落后企稳，期货盘面保持震荡，目前价格已处于西南地区生产成本之下，但期货合约较远，8月处于丰水期，电价回调成本会有所降低，同时隐性库存较高，盘面仍有一定压力。

核心观点

■2023年4月产业链各环节情况梳理

原料端：4月间，原料硅石价格小幅回落，电极与还原剂石油焦价格回落较多，部分地区硅煤价格松动，4月生产成本降低，预计4月生产成本回落。

生产端：4月间，整体开炉数量降低，但部分新增产能开工较好，且都为大炉型，因此整体产量减少不明显。根据百川盈孚统计数据，22023年4月中国工业硅产量27.39万吨，同比增加 4.9%，环比降低0.1%。5月预计四川部分复产，但高成本厂家继续停产，总体产量预计与四月基本持平。

消费端：4月份几大下游消费领域产量有增有减。4月多晶硅产量约为11.5万吨，保持增长。有机硅开工回落，4月单体产量约29.5万吨。铝合金开工提升。4月国内工业硅下游消费合计消费量约28.79万吨（含再生硅），出口约5万吨。5月预计多晶硅继续增产，对工业硅消费将增加，有机硅环比有望提升，与铝合金开工预计持稳。

库存：截止4月底，中国工业硅行业库存合计约22.02万吨，较3月底降低。其中社会库存11.50万吨，黄埔港4.0万吨，昆明港4.60万吨，天津港2.90万吨，厂库10.52万吨。4月生产端小幅降低，消费端小幅增加，整体库存有所降低，但受隐性库存释放影响，导致统计库存变化不明显。如果价格持续低迷， 5月高成本企业继续减产，库存或继续降低，预计总库存将降低2.5万吨左右。

价格：4月份，工业硅价格回落后持稳，截止月底华东通氧553均价15350元/吨，华东421均价16600元/吨。现货价格已跌破西南地区生产成本，多数企业计划停炉，计划复产的企业开始推迟复产，西北地区也有部分企业停炉，但由于消费端有机硅较弱，且行业隐性库存较多，导致现货价格承压，后续需要看西南复产及其他地区减产情况，同时需要看消费端回暖情况。

■策略

现货价格回落后持稳，期货价格震荡，期货合约到期时间较远，8月处于丰水期，电价回调成本会有所降低，盘面仍存在一定压力。对于生产421企业，可在15500元/吨以上时进行卖出套保，对于投机交易，短期交易影响因素较多，建议以中性对待。

■风险

1、下游工厂开工及订单情况影响消费

2、多晶硅投产及终端光伏装机情况影响消费预期

3、主产区电力供应情况影响供应

4、西南地区复产情况

钴锂：终端需求回暖 锂价止跌反弹

策略摘要

锂：供应方面， 4月国内碳酸锂和氢氧化锂产量均有所下降，开工率同步下调，由于价格下行导致利润压缩，4月长协锂盐厂商成本压力大，多选择减产或者停产。消费方面，4月底终端需求略有改善，但考虑到目前库存仍维持高位，库存可满足短期的市场需求。成本方面，4月锂盐成本普遍降低，国外锂精矿价格明显下跌，成本压力有所缓解，但利润仍在进一步压缩。库存方面，碳酸锂和氢氧化锂的库存有所增加，库存维持高位。市场价格方面， 4月国内工业级碳酸锂价格在13.5-19.5万元/吨，电池级碳酸锂（99.5%）价格在17.6-22.5万元/吨附近，均较3月均价大幅下调，目前下游需求回暖，但库存维持高位，预计5月价格偏弱趋势；对于氢氧化锂，4月份价格比较低迷，电池级粗粒氢氧化锂成交价在18.8-32.3万元/吨之间，较3月均价下降，预计5月价格偏弱趋势。

钴：供应方面，4月国内四氧化三钴产量环比增加；硫酸钴产量环比减少，开工率同步下调。消费方面，目前终端需求仍旧萎靡，交投氛围冷清，钴产品价格仍存在下调的空间。成本方面，4月硫酸钴、四氧化三钴的成本小幅下行，硫酸钴、四氧化三钴的利润整体维持低位运行，硫酸钴厂家依旧处于利润倒挂的状态。库存方面，4月四氧化三钴和硫酸钴库存量均小幅上调。市场价格方面，4月份整体市场偏弱运行，四氧化三钴报价为1.88-1.96万元/吨，价格下跌；硫酸钴报价为3.53-3.88万元/吨，较3月价格下调0.32万元/吨。钴盐市场行情较差，终端需求未有好转，预计5月钴市行情继续下跌。

■风险点

1、终端需求回暖情况

2.原料价格变动及供应情况

3、库存影响情况

钢材：产量同期新高 供应偏向宽松

策略摘要

4月钢材价格大幅下跌，螺纹、热卷主力合约月线均下跌500/元每吨左右。回看4月空头行情，由原材料降价启动，焦煤供需转为宽松，纷纷大幅跌价，多头交易氛围瓦解。而最大利空因素还是在于高产，3月粗钢产量达到309万吨/日，创下同期最高纪录。如此高产之下，前期的消费复苏行渐远，市场信心渐失。同时宏观数据边际弱化，以及地产前端数据继续不及预期加重了市场的担忧。虽然从产量与库存推算，实际的当前消费水平并不差。4月后半段，在钢价大幅下跌之后，钢厂纷纷发布检修计划，目前产量有下降趋势。也有一部分钢厂调整产品结构为主，偏向生产利润稍好产品。总而言之，目前钢厂被动减产为主，若原料后期持续下跌，钢材将继续维持负反馈。粗钢平控政策实施之前，钢材产量在原材料弱势情况下较难大幅减产。若前期跌势最为明显的双焦底部出现，那钢价的下跌有望趋缓。后期关注钢厂减产行为、动力煤价格对弱粘性炼焦配煤价格的支撑

核心观点

■ 市场分析

4月钢材市场空头占据绝对优势，除了等待平控政策有效实施，钢材产量基本以被动减产为主，不足以改善供需结构。短期钢价围绕成本线震荡为主。

产量方面：Mysteel调研247家钢厂盈利率26.41%，环比下降16.01%，同比下降36.36%；日均铁水产量243.54万吨，环比下降2.34万吨，同比增加9.98万吨。在钢价大幅下跌之下，产量暂时有所下降，后期关注持续降产情况。

消费方面：Mysteel最新数据五大材表需1003.69万吨，较上周增加1.16万吨。其中螺纹有7.87万吨增量，热卷方面基本持平。另一方面，没有统计在五大材之内的钢材消费增长较为亮眼，使得五大材消费数据权重有所降低。

库存方面：五大材总库存1940.47万吨，较上周降低47.69万吨。其中，螺纹库存下降45.83万吨，提供了主要贡献。在高产背景下，库存无法形成有效去化。

月钢材价格大幅下跌，螺纹、热卷主力合约月线均下跌500/元每吨左右。回看3、4月空头行情，由原材料降价启动，焦煤供需转为宽松，纷纷大幅跌价，多头交易氛围瓦解。而最大利空因素还是在于高产，3月粗钢产量达到309万吨每日，创下同期最高纪录。如此高产之下，前期的消费复苏去库预期渐行渐远，市场信心渐失。同时宏观数据边际弱化，以及地产前端数据继续不及预期加重了市场的担忧。虽然从产量与库存推算，实际的当前消费水平并不差。4月后半段，在钢价大幅下跌之后，钢厂纷纷发布检修计划，目前产量有下降趋势。也有一部分钢厂调整产品结构为主，偏向生产利润稍好产品。总而言之，目前钢厂被动减产为主，若原料后期持续下跌，钢材将继续维持负反馈。粗钢平控政策实施之前，钢材产量在原材料弱势情况下较难大幅减产。若前期跌势最为明显的双焦底部出现，那钢价的下跌有望趋缓。后期关注钢厂减产行为、动力煤价格对弱粘性炼焦配煤价格的支撑

■ 策略

单边：震荡偏弱

跨期：正套RB10/HC10-RB01/HC01

跨品种：多钢厂利润

期现：无

期权：无

■ 风险

原材料走弱、钢厂被动减产力度、地产恢复程度等。

铁矿石：供需格局逆转 铁矿震荡偏弱

策略摘要

铁矿逐渐走出南半球季节性供应淡季，后续有望增加。需求端却在钢厂主动检修减产增加之下，开始阶段性见顶回落，供需由前期偏紧逐渐过渡为宽松格局，整体去库速度开始放缓。叠加后续可能会出台的粗钢平控政策，即使钢材需求好转，板块整体共振上行，铁矿也将是板块中表现偏弱的品种。

核心观点

■ 市场分析

4月铁矿价格在钢厂检修减产增加之下震荡下跌，2309合约收于714元/吨，较上月下跌116元/吨，跌幅13.98%。普式指数报109.65美元，跌17.65美元。

供应方面：上周Mysteel公布数据，全球铁矿石发运总量3002万吨，环比上周增加64万吨，同比去年减少83万吨。澳洲发运量1877万吨，环比增加69万吨，同比增加74万吨。巴西发运量702万吨，环比增加112万吨，同比减少87万吨。非主流发运423万吨，环比减少117万吨，同比减少70万吨。受季节性飓风影响，本月澳洲发运有所减少，巴西发运增加，非主流发运底部微增，全球整体铁矿发运回落，供应偏紧。

需求方面：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率82.56%，环比上月下降1.31%，同比去年增加1.63%；高炉炼铁产能利用率90.63%，环比下降0.07%，同比增加4.06%；钢厂盈利率26.41%，环比下降16.01%；日均铁水产量243.54万吨，环比增加0.19万吨，同比增加9.97万吨。钢厂盈利水平下降，主动性检修减产计划增多，铁矿需求阶段性见顶回落。

库存方面：Mysteel统计全国45个港口进口铁矿库存为12886.99万吨，较上月末环比降574.25万吨；日均疏港量324.16万吨较上月末增8.31万吨。在港船舶数78条较上月末增6条。Mysteel统计新口径114家钢厂进口矿总库存9293.29万吨，较上月末增164.42万吨。进口矿总日耗295.35万吨，较上月末增0.1万吨。受钢厂需求高位回落影响，铁矿港口库存去化速度放缓，厂内库存开始增加。

整体来看：铁矿逐渐走出南半球季节性供应淡季，后续有望增加。需求端却在钢厂主动检修减产增加之下，开始阶段性见顶回落，供需由前期偏紧逐渐过渡为宽松格局，整体去库速度开始放缓。叠加后续可能会出台的粗钢平控政策，即使钢材需求好转，板块整体共振上行，铁矿也将是板块中表现偏弱的品种。

■ 策略

单边：震荡偏弱

跨期：无

跨品种：多钢厂利润

期现：无

期权：无

■ 风险

限产政策，高炉检修情况，钢厂利润情况，发运情况等。

焦炭焦煤：消费转弱叠加压产预期 双焦价格大幅下跌

策略摘要

当前，市场交易核心在于现实消费转弱，钢厂利润微薄甚至亏损，利润开始向原料端挤压，铁水产量迎来高点，且已连续三周下降，市场交易了钢价下跌，钢厂亏损，成本坍塌而形成的负反馈，叠加后期压产预期较强，而双焦供应端仍有大幅增量。为此我们认为，双焦仍将维持震荡偏弱运行。

核心观点

■ 市场分析

上月，钢厂利润下滑甚至亏损，利润向原料端挤压，市场充分的交易了消费走弱，钢价下跌导致成本坍塌而形成的负反馈，为此双焦期货大幅受挫，分别迎来400-500点的下跌，截止上月最后一个交易日收盘，焦煤主力合约2309收1385元/吨，月跌幅21%；焦炭主力合约2309收2149元/吨，月跌幅19%；现货方面，焦炭现货价格也迎来了5轮下跌，日照港现货价格2150元/吨，月度下跌440元/吨；焦煤山西中硫煤1650元/吨，月度下跌620元/吨。基差方面，截止上月最后一交易日，焦炭基差193元/吨，月度收缩55元/吨；焦煤基差195元/吨，月度收缩199元/吨。

焦炭方面，从供给端看：截止上月最后一周Mysteel统计独立焦企全样本：产能利用率为76.2%减0.5%；焦炭日均产量70万吨减0.4万吨，焦炭库存115.9万吨增4.7万吨。

从消费端看：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率82.56%，环比上周下降2.03%，同比去年增加1.63%；高炉炼铁产能利用率90.63%，环比下降0.87%，同比增加4.06%。

从库存看：本周Mysteel统计全国18个港口焦炭库存为226.7万吨增5.8万吨；其中北方5港焦炭库存为44.2万吨增2.2万吨，华东10港167.9万吨增3.5万吨，南方3港14.6万吨增0.1万吨。

焦煤方面，从消费端看：本周Mysteel统计全国230家独立焦企样本：产能利用率为78.1% 减 0.4 %；焦炭日均产量58.6万吨减0.3万吨，焦炭库存90.0万吨增8.2万吨，炼焦煤总库存696.1万吨减23.7万吨，焦煤可用天数8.9天减0.3天。

从库存看：本周Mysteel统计全国16个港口进口焦煤库存为475.7万吨减0.1万吨；其中华北3港焦煤库存为139.7万吨增7.9万吨，东北2港67.0万吨减7.4万吨，华东9港143万吨减0.6万吨，华南2港126万吨，保持持平。本周Mysteel统计全国247家钢厂样本：炼焦煤库796.7万吨减3.4万吨，焦煤可用天数12.64天减0.2天；喷吹煤库存420.83万吨减13.4万吨，喷吹可用天数 12.53天减0.3天。

综合来看：焦炭方面，由于原料价格跌幅较大，虽然经过5轮提降，但焦化利润反而扩张，因此后期市场预期仍有降价空间，同时在高利润刺激下，焦炭生产积极性提高。考虑到后期随着低利润甚至亏损时间延长，钢厂主动减产范围扩大，铁水产量将受到抑制，焦炭需求也将同步下滑，而未来如果压产政策落地，市场必将通过跌价方式来控制焦炭过剩产能，因此长期来看，焦炭价格易跌难涨，重心下移。焦煤方面，后期供应有望继续保持增长，同时考虑到铁水产量高点已现，叠加未来如果压产政策落地，将形成焦煤的进一步供给过剩局面，而年度焦煤价格底部将取决于燃煤，燃煤即将进入补库季节，预计将对整体煤价形成支撑，为此我们认为焦煤将维持震荡偏弱运行。

■ 策略

焦炭方面：震荡偏弱

焦煤方面：震荡偏弱

跨品种：做多钢厂利润

期现：无

期权：无

■ 风险

粗钢压产政策、焦化利润、煤炭进口、外围宏观经济运行情况等关注及风险点。

动力煤：消费韧性犹存 煤价弱势下探

策略摘要

动力煤品种：4月虽然有大秦线检修，供应端有部分缩量，但整体动煤市场格局呈现高供应、高库存以及高消费格局。短期市场格局依旧延续宽松态势，煤价或继续下探，中期看补库形成的弱反弹。因期货流动性严重不足，建议维持中性观望。

核心观点

■ 市场分析

期货与现货价格：产地指数：截至4月28日榆林5800大卡指数881.0元/吨，周环比上涨23.0元；鄂尔多斯5500大卡指数773.0元/吨，周环比下跌7.0元/吨；大同5500大卡指数832.0元/吨，周环比下跌13元。

港口方面：截至到4月28日，北方港口总库存为1364万吨，较3月31日减少130万吨。4月整体需求较为一般，呈现明显淡季特征，导致月内库存去化依旧缓慢；近一周库存去化45万吨，预计临近夏季，消费或有好转，港口库存去化或会呈现明显加速。

电厂方面：截至4月27日，沿海8省电厂电煤库存3259万吨，较3月31日增加222万吨；平均可用天数为18.76天，较3月31日增加2.16天；电厂日耗173.7万吨，较3月31日减少9.5万吨；供煤196.6万吨，较3月31日增加1.1万吨。

海运费：截止到4月28日，海运煤炭运价指数（OCFI）报于698，较3月31日下降136个点，运价指数月内呈现持续下滑态势。截止到4月28日，波罗的海干散货指数（BDI）报于1581，较3月31日增加192个点，月内呈现逐步螺旋攀升趋势。

整体来看：产量方面，3月份原煤产量984.9万吨，下降6.2%，降幅比2月份扩大4.4%。产地方面，煤矿月度销售整体承压运行，多数煤种出货不畅，煤价支撑较弱，呈现明显淡季消费特征。4月以来，坑口煤矿库存持续攀升，高出去年同期水平。港口方面，近期大秦线检修，单日运量降至100万吨，但采购量也有所收缩。北方港口虽有去库，但与往年相比整体库存仍处于高位，去库幅度有限；进口煤方面，4月份国际动力煤市场相对维持弱势运行，煤价持续震荡。近期，受国内电煤价格回升带动，进口动力煤市场情绪也随之升温。

综合来看，在前期煤价持续下跌后，节后动煤市场价格不排除出现小幅反弹，即将进入旺季补库季节，煤炭价格有望止跌企稳，且不排除重新形成反弹上涨。但在迎峰度夏来临之前，煤价难改弱势震荡下跌格局，短期偏震荡对待，中期看补库形成的弱反弹。因期货流动性严重不足，建议维持中性观望。

■ 策略

单边：中性观望

期现：无

期权：无

■ 风险

政策调整，市场煤需求表现，运输瓶颈影响，煤矿安全事故等，欧美能源危机情况，宏观大环境等，进口煤超预期。

玻璃纯碱：玻璃需求回升，纯碱累库明显

策略摘要

玻璃纯碱品种：玻璃下游贸易商补库及需求改善，使得库存得到有效去化。但随着玻璃价格上涨，利润明显改善，产线点火预期走强。同时，玻璃产销表现开始走弱，远月面临成本坍塌，短期预计玻璃价格呈现震荡偏强态势。目前纯碱供给维持高位，近几周总库存有所增加，供需边际弱化，随着纯碱期货价格快速回落，风险已得到部分释放，后续关注夏季碱厂检修、远兴投产进度及库存变化。

核心观点

■ 市场分析

玻璃方面，4月玻璃期货主力09合约震荡上行，收于 1793元/吨，全月上涨158元/吨， 涨幅 9.66%。现货方面，4月浮法玻璃现货市场整体成交氛围有所回暖，国内均价为 1889元/吨，环比 3月上涨 10.4%。据隆众资讯数据监测，供给端，4 月份浮法玻璃产能利用率 79.67%，环比增加 0.68%，玻璃总产量 481.22万吨，环比减少1.95%。需求端，4月浮法玻璃下游需求明显回升，全国各市场成交均有所好转。库存端，全国浮法玻璃样本企业总库存 4574.6万重箱，环比 3 月底减少28.83%，企业去库明显。

纯碱方面，4月纯碱期货主力 09合约震荡下行，收盘 2094元/吨，全月下跌 369元/吨， 跌幅 14.98%。现货方面，4月国内纯碱市场整体成交重心下移。据隆众资讯数监测，2023 年 4月份纯碱企业产量为 265.15万吨，环比减少3.12%。供应方面，纯碱整体开工率为 92.7%，环比提升 0.24%，开工率仍维持高位。库存方面，4月末纯碱厂家总库存 43.77万吨，较月初增幅73.35%。4月纯碱需求偏弱，库存增加明显。

整体来看，近期房地产竣工数据表现较好，玻璃下游贸易商补库及需求改善，使得库存得到有效去化。但随着玻璃价格上涨，利润明显改善，产线点火预期走强。同时，玻璃产销表现开始走弱，远月面临成本坍塌，短期预计玻璃价格呈现震荡态势。目前纯碱供给维持高位，近几周总库存有所增加，供需边际弱化，加之整体大宗商品大跌，使得高利润的纯碱成为众矢之的，估值下杀带动纯碱期货快速下行。随着纯碱期货价格快速回落，风险已得到部分释放，后续关注夏季碱厂检修、远兴投产进度及库存变化。

■ 策略

玻璃方面：震荡偏强

纯碱方面：震荡偏弱

跨品种：无

跨期：无

■ 风险

房地产政策、光伏产业投产、纯碱出口数据、浮法玻璃产线复产冷修情况、海外银行风险等。

油脂：加息在即叠加供应宽松，油脂震荡偏弱

■   市场分析

4月份三大油脂期货盘面震荡下跌，其中棕榈油跌幅最大，月初受原油上涨以及3月31日晚美豆种植意向报告和库存报告提振，油脂小幅上涨；而后因美联储加息，市场担忧连续加息可能遏制经济增长和能源需求导致原油下跌；另外美豆种植天气好转、阿根廷再次推出大豆美元政策、巴西大豆升贴水连续下跌和马来出口数据不佳等供需面因素也拖累油脂价格。

后市看，豆油方面，美豆出口销售受高价抑制持续放缓，截至4月13日当周，22/23美豆累计销售5038吨，进度91.9%，销售进度尚可；新季美豆种植截止4月23日当周，23/24年度美豆已播9%，预期8%，前周4%，去同3%，产区大部均温或仍低于常值，或延缓局地作物出苗进程。南美端，巴西创纪录产量导致巴西仓储压力大，由于现金流需求迫使农户出货速度加快，导致巴西升贴水承压，港口大豆装船出口继续提速，22/23大豆销售进度47%仍为同期最慢。阿根廷“大豆美元”政策提振效果欠佳，上周布交所将阿根廷产量预估下修至2250万吨。国内方面，五一节前，下游正常备货，需求略有好转，基差小幅动荡调整，且临近交割，期现有所回归，预计近期基差还有下跌空间，近期经济形势未有较大改善，美联储5月3日加息在即，假期期间外盘美豆有所上涨，受制于宏观和后期大豆供应增加，预计后期豆油价格弱势震荡为主。

棕榈油方面，4月27日，印尼贸易部表示，5月起将把对棕榈油生产商的强制国内市场销售数量从目前的45万吨降至30万吨，意味着允许出口更多棕榈油。马来西亚棕榈油协会（MPOA）公布的数据，马来西亚4月1-20日棕榈油产量减少1.12%，据SGS、ITS和Amspec Agri船运调查机构数据显示，马来西亚4月1-25日棕榈油产品出口量环比大幅下滑，斋月结束后需求减弱。国内方面。月内棕榈油库存下降，但去库进度缓慢，近月买船有限，现货权集中，现货基差坚挺。整体看，棕榈油产量进入季节性增长阶段，加之印尼出口政策调整的冲击和斋月结束后需求减弱的影响，棕榈油供需无亮点，预计后期行情震荡偏弱运行。但近期东南亚出现极端高温天气，注意炒作高温天气对产量的影响。

菜籽油方面，分析师们平均预计加拿大油菜籽播种面积为2200万英亩，略高于去年的2140万英亩。由于印度、澳大利亚、加拿大等主产国均丰产，预计全球菜籽产量由上年的7402万吨增加至今年的8630万吨，全球菜籽供应转宽松。国内方面，海关数据显示，3月菜籽进口60万吨，菜油进口18万吨，同比、环比均增加，并且进口菜油价格低廉，冲击国内菜油市场；供应端4-6月菜油进口量近50万吨，加上5月份国产菜籽上市，菜油供应不缺。需求端因行情快速下跌，终端采购即亏损，不敢大量采购，手中基本没有库存，在五一小长假来临，市场有补货要求，菜油目前止跌，导致终端趁机补货。整体看，菜油供应压力仍然等不到释放，基本面依然较差，因为进口菜油到港，以及国内压榨厂开机，预计菜油后续将会不断累库，价格预计有进一步下跌空间。

■   策略

单边中性

■   风险

无

油料：花生价格偏强震荡，供需矛盾重点关注

大豆观点

■   市场分析

4月由于国内宏观经济因素以及国际大豆的丰产因素，进口大豆价格偏低，大豆进口量创新高，反映在大豆期货价格下跌明显，现货也有一定程度的下跌，由于收储仍在进行，跌幅相较于期货较少。目前东北粮库收购已接近尾声，但是无号车辆仍较多，有部分粮源出现低价销售的现象，在接下来的5月份，这部分货源对东北大豆行情有较为不利影响。南方大豆在东北大豆和进口豆同时下跌的情况下，略有下降。目前大豆整体仍将维持一个需求偏弱的态势，后市行情依然保持一个震荡偏弱的行情。

■   策略

单边中性

■   风险

无

花生观点

■   市场分析

4月国内花生价格平稳偏强运行。截止至4月29日全国花生通货米均价为11460元/吨，环比上涨40元/吨，涨幅0.35%。国内花生市场整体报价趋稳运行，局部地区大花生因余货见底，供应偏紧，报价延续偏强走势；白沙高位坚挺，需求方按需采购，成交量不大，价格涨势趋缓，短期关注：1、市场高位追涨心态谨慎，随着东北、河南等产区价格的上涨，交易量相应萎缩；2、主力油厂迟迟未见入市收购的消息，油料米出路窄且贬值严重，持续抑制加工商收购积极性，多数筛选厂歇业，商品米加工量缩减，消耗库存为主；3、温度即将攀升，对于花生米存储极为不利，部分中间商因变现需要，且高价位入库意愿偏弱，选择获利出货，但价格偏高仍将抑制成交量，因此，余货消耗进度偏慢。预计5月花生价格保持宽幅震荡运行。

■   策略

单边中性

■   风险

需求走弱

饲料：巴西卖压逐步减轻，豆粕或有上涨空间

粕类观点

■   市场分析

国际方面，本月USDA发布了4月供需报告，此次报告主要下调了阿根廷新季大豆产量至2500万吨，同时上调了巴西产量至1.54亿吨，整体来看全球总产量并未受到太大影响，因此4月前期CBOT美豆价格维持震荡走势，后期随着巴西大豆收获进度逐渐加快，出口数据给巴西带来了巨大的卖货压力，CNF升贴水一路走低至负数，叠加美国出口数据略显疲软，导致CBOT美豆价格一路下跌。国内方面，4月前期预计二季度大豆集中到港供应偏多，叠加CNF升贴水一路走低的影响，拖累进口成本，豆粕期现货价格有所回调。但是由于油厂受到海关通关检验影响，到港进度缓慢，油厂开工率较低，供应端略显紧俏，一定程度上支撑了豆粕的价格，随着时间的推移，目前海关影响已经逐渐减弱，截至第16周，样本点油厂大豆压榨量为163.97万吨，开机率为47.39%，较前期恢复明显，4月样本点油厂大豆压榨为671.82万吨，较3月增幅8%，较去年同期增幅1.7%。综合来看，当前豆粕价格已经跌至低位，巴西卖货进度也已经过半，后期巴西农民卖货压力会逐步减轻，升贴水也已经呈现止跌回升的态势，随着阿根廷大豆的逐步收获上市，当前单产差异较大，若此趋势不变则可能本年度阿根廷大豆产量甚至不及2250万吨的预期，因此阿根廷减产的影响也有可能再度发酵，有望支撑CBOT美豆价格上行，目前国内现货价格保持强劲，国内豆粕价格有望随美豆再度迎来上涨。

■   策略

单边谨慎看涨

■   风险

阿根廷产区单产改善

玉米观点

■   市场分析

国际方面，美国农业部（USDA）海外农业服务机构数据显示，2022~23年度迄今，美国对中国的62.43万吨玉米出口发货被取消。在即将迎来巴西收成之前，美国最近收获的玉米销售步伐一直缓慢，较去年同期下降约33%，后期需持续关注美国新年度谷物的播种情况，以及南美和黑海地区的出口情况。国内方面，4月前期受到调节收储和陈化稻谷推迟拍卖等信息的影响，市场交投氛围较好，叠加下游的补货需求，给玉米价格提供了一定的支撑。但是由于宏观因素的影响以及终端需求的疲软，玉米期价也随之回调。目前产区余粮销售已接近尾声，小麦价格的下跌使得饲料替代优势进一步加强，市场供应压力减小，后续市场关注重点为新季玉米种植及新小麦上市情况，预计玉米价格仍将维持震荡运行。

■   策略

单边中性

■   风险

无

养殖：大肥逐步去化，猪价宽幅震荡

生猪观点

■   市场分析

四月生猪盘面整体呈现宽幅震荡的态势，但现货的波动率远低于盘面。供应端来看，4月份集团出栏计划明显增加，较前几个月的出栏有较大提升。集团对于出栏均重存在下降的需求，散户对于大肥的去化较为明显，整个4月大体重生猪大幅减少。随着夏季的来临，集团对于大体重的去化需求也会持续增加。利润方面，饲料价格的下跌会造成生猪养殖成本下降从而导致生猪价格的下跌，因此对于生猪养殖利润造成的影响较小。消费端来看，五一节前整个市场的消费有明显的增加，4月中旬的价格上涨与二次育肥的集中介入有直接关系，此次二育较二月份有明显的不同，本次二育体重普遍集中在110公斤左右，与屠宰企业形成直接竞价关系导致价格快速上涨。目前屠宰企业开工率处于高位，冻品库存也在持续增加。综合来看，生猪产能目前虽然处于过剩的状态，但对于生猪价格能否进一步下跌还是要秉持审慎的态度。首先，目前生猪产能虽然过剩，但过剩比例仍处于个位数，产业出栏窗口期很难出现踩踏，所以价格很难出现挤兑式下跌。其次，目前能繁数据已经出现连续3个月的下跌趋势，并且出栏均重也开始下降，未来生猪虽然仍处于过剩但不宜过分看空，预计未来生猪价格或将震荡运行。

■   策略

单边中性

■   风险

无

鸡蛋观点

■   市场分析

供应方面，上月月初淘鸡价格处于高位，养殖利润丰富，养殖企业惜售情绪明显，月底随着五一临近，且淘鸡价格震荡下跌，部分养殖企业选择顺势淘汰，淘鸡量较前期有所增加，不过淘鸡下游农贸市场需求始终不足，屠宰企业订单有限，预计本月淘鸡出栏量变化不大；4月新开产蛋鸡为去年12月份前后新补栏鸡苗，去年12月份蛋价走弱，养殖企业补栏积极性下降，鸡苗销量环比降低2.54%，上月新开产蛋鸡存栏量已低于淘汰量，不过因消费需求不足，供应压力不大。需求方面，上月北方销区需求变化不大，南方销区因梅雨季节到来，鸡蛋储存难度加大，抑制消费需求恢复，贸易商拿货积极性减弱，多随用随采，生产环节被动累库；本月五一之后短期内暂无消费利好因素，市场悲观情绪增加，需求仍然有待复苏。综合来看，鸡蛋市场传统节日提振效果减弱，豆粕玉米等饲用原料价格下跌之后打开现货价格的下行空间，叠加生猪等蛋白替代品价格持续低位因素影响，养殖利润难以维持高位，现货价格震荡偏弱。短期来看盘面价格仍将震荡偏弱运行，建议投资者谨慎观望。中长期来看，6月以后随着气温升高，产蛋率下降，叠加春节之后补栏积极性下降，新开产蛋鸡数量下降以及老鸡大量淘汰以后造成现货供应短缺等多因素影响，建议投资者关注9月份现货供需错配机会。

■   策略

单边中性

■   风险

无

果蔬品：天气扰动苹果超跌反弹，旺季来临红枣震荡抬升

苹果观点                           

■   市场分析

4月苹果进入传统旺季，产区五一备货积极性较高，走货出现小高峰。山东产区月内整体价格呈上涨趋势。月初清明备货进入后期，客商采购积极性较高，价格偏强。清明节后，产地交易热度不减，部分客商陆续返回产地补货，栖霞产区交易氛围良好，冷库包装发货增多。陕西产区走货速度加快，但去库速度不及去年同期。月初，陕西合适果农货难寻，交易氛围不及山东产区。月中陕西产区走货开始好转，副产区陆续清库，主产区冷库包装及走货增多。下旬，产地走货有较为明显的好转，受五一节日提振，客商包装及发货积极性增强。甘肃静宁等高价产区月初多以客商发自存货源为主，合适货源难寻，客商调货积极性不高。月中随着五一备货的临近，静宁冷库包装发货有所增多，客商包装积极性增加，下旬甘肃产区行情变化不大。销区市场成交有所好转，但氛围不及产区。从新季苹果来看，4月初西部陆续进入花期，花量充足，4月下旬陕西、甘肃、山西经历降温及降雪天气，需持续关注后期座果率及商品率的影响。进入5月份后，时令水果将大量上市，或将挤占苹果销售市场，导致苹果价格难存继续上涨动力，预计5月份苹果价格偏弱运行。

■   策略

逢高做空

■   风险

全球经济衰退（下行风险）；消费不及预期（下行风险）；倒春寒（上行风险）；果农抛售（下行风险）

红枣观点

■   市场分析

4月红枣期货见底回升，涨幅6.18%。端午旺季启动，销区红枣市场一特级好货价格偏强，市场到货等外品较多。受温度、余货、库容综合影响，入库进度较慢，导致入库前部分货源让利出货，价格小幅松动，预计入库节点较往年后移。新疆产区原料交易结束，枣农开始新季红枣种植管理，枣树开始发芽，对原料及成品价格关注度降低。因此新疆产区天气变化、枣树生长情况成为盘面关注焦点。主产区枣树均已发芽，农忙陆续开始，部分枣园出现少量死枝现象。今年现货企业的库存高于同期、交易所仓单的注册量较高、替代水果陆续上市、宏观环境扰动带来一定压力。但总体来说，天气炒作窗口开启，以及端午节假日备货需求均支撑盘面重心抬升。

■   策略

震荡反弹为主

■   风险

地方政府托底政策（上行风险）、高温干旱及低温天气（远月合约上行风险）、全球经济衰退（下行风险）、消费不及预期（下行风险）

软商品：供应紧俏，白糖强势上涨

棉花观点

■   市场分析

国际方面，本月初伴随海外风险事件的缓和以及棉花减产预期的刺激，棉价震荡上行。但后期随着主要植棉区天气炒作的缓和以及海外风险事件风云再起和美联储加息的预期再度发酵，叠加连续数周周度出口数据的欠佳，美棉又经历了一波价格的震荡下行。后期需持续关注天气对主产国新季棉花种植进度的影响，以及宏观事件对棉价造成的影响。国内方面，因上月出口数据超预期增长，市场受到乐观情绪主导，加之国内外减产的预期强烈以及新年度新疆棉加工接近尾声，供应端压力预计有所缓解，本月郑棉价格震荡上行，甚至突破前期高点触及15500，重心有明显的抬升。但目前来看面积的去化还不能确定对未来减产的影响程度，因此还需持续关注种植阶段的天气与种植进度，此外还需观察出口数据向好的持续性与美国加息等宏观因素对后期消费端的影响。整体来看，预计未来棉花价格或将延续偏强震荡的态势。

■   策略

单边中性

■   风险

无

纸浆观点

■   市场分析

截止4月，各港口纸浆库存200.32万吨，较上月增长5.27%，总体库存量上升明显。近期汇率保持在6.91附近，进口成本仍然维持高位，纸浆金融属性较强，需要密切关注离岸人民币兑换美元情况以及纸浆贴水情况。近期国际纸浆发运至中国数量陆续增加，且目前各港口纸浆库存持续处于高位。外加国内市场需求转弱，下游纸厂开工率下降，多为刚需采购，对纸浆价格形成有效压制。目前纸浆提前进入淡季，并且下游产品白卡纸，生活用纸也提前进入消费淡季，订单量及开工率均有明显下滑。成品纸产销持续走弱，导致纸场对二季度消费量保持悲观态度。预计近期纸浆成交难有起色，供强需弱的态势仍将持续，浆价或将继续下移。

■   策略

单边中性

■   风险

无

白糖观点

■   市场分析

4月最后一周，国内白糖价格也达到高点，期现货都走出了即为强势的表现，现货价格全面突破7000元/吨，郑糖价格也在强势的原糖带领下逐步突破7000元/吨大关，并在4月最后一个交易日收盘前达到最高的7035元/吨，且并未出现明显的回调。随着五一假期的来临，白糖暂缓了上涨的脚步，也让我们得到了思考的时间，在历史上第三次踏进7000元/吨这一重要关口后，郑糖价格之后将何去何从？首先，利多因素方面，北半球主产国全面减产、进口倒挂严重导致加工糖厂进口困难、巴西大雨影响巴西生产进度并导致港口运力受损出口不畅这三个基本面信息基本已在4月被充分定价。若接下来糖价能进一步走高，首先需要注意的是消费预期，今年五一节长达5天，而且又是疫情过后第一个小长假，从客运流量以及酒店预订信息可以预知，五一餐饮消费将会非常火爆。并且随着夏季到来，夏季饮料消费刺激下终端或持续补库的预期也是较为强烈，从而在消费端给予糖价很好的支撑；其次是天气预期，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）于4月13日发布的报告显示，4-6月期间的厄尔尼诺概率为30%，5-7月期间增加到62%。而3月份，这两个时期发生的可能性仅为15%和36%。而上次出现厄尔尼诺现象的2015-2016年度，全球糖产量下降约720万吨，全球食糖产需缺口扩大至500万吨，也是郑糖价格历史上第二次突破7000元/吨重要关口。但值得注意的是，虽然目前基本面以利多为主，但是价格到了7000以上的历史高位后，还是存在一定程度的压力，一方面来自于当前巴西增产前景乐观，巴西中南部新季产量预计增加约350万吨，加上目前巴西乙醇价格在18美分/磅左右，远低于制糖收益，可以预见糖厂将开足马力把甘蔗用于制糖。并且5月份随着天气好转，巴西糖的出口预计会比4月顺畅；另一方面是政策性调控，离我们最近的一次抛储16/17榨季对应的郑糖价格区间在6000-7400元/吨，目前郑糖再次突破7000大关，抛储的可能性存在；此外，还有糖浆和预拌粉的供应增加，1-3月我国累计进口糖浆及预拌粉31.05万吨，同比增加7.9万吨，随着白糖价格高企，预期后续关于糖浆和预拌粉的进口量会继续增加；最后是宏观层面美国加息周期变化会对市场造成多大影响，无论是此前公布的美国3月PMI下行至46.3，还是欧洲3月PMI来到45.5，都反映了当前欧美经济面临衰退压力的现实，也开启市场一定程度上对欧美经济衰退担忧的计价，而今年每一次美联储加息会议可能都会引起资金相当程度的情绪变化。总体来看，未来供应短缺的问题依然是白糖的主要矛盾，因此短期内只要没有实际性的供应改善，盘面应该还是以震荡偏强为主。但是由于价格持续新高，技术指标超买，加上巴西糖开始陆续供应市场，中长期仍需关注巴西的生产进度以及对厄尔尼诺的天气情况跟踪。

■   策略

单边谨慎看多

■   风险

宏观及政策影响

金融期货市场流动性：股指期货资金流出，国债期货资金流出

股指期货流动性情况 

2023 年 4 月 28 日，沪深 300 期货(IF)成交 863.67 亿元，较上一交易日减少 5.89%；持仓金额 2478.52 亿元，较上一交易日减少 1.54%；成交持仓比为 0.35。中证 500 期货(IC) 成交 720.41 亿元，较上一交易日减少 11.74%；持仓金额 3445.48 亿元，较上一交易日减 少 0.63%；成交持仓比为 0.21。上证 50(IH)成交 449.19 亿元，较上一交易日减少 7.7%；持仓金额 970.49 亿元，较上一交易日减少 4.53%；成交持仓比为 0.46。

国债期货流动性情况

2023 年 4 月 28 日，2 年期债(TS)成交 532.84 亿元，较上一交易日减少 12.81%；持仓金额 1409.79 亿元，较上一交易日减少 3.42%；成交持仓比为 0.38。5 年期债(TF)成交 434.92亿元，较上一交易日减少 37.47%；持仓金额 1235.2 亿元，较上一交易日减少 1.04%；成交持仓比为 0.35。10 年期债(T)成交 665.92 亿元，较上一交易日减少 32.65%；持仓金额2243.33 亿元，较上一交易日减少 0.85%；成交持仓比为 0.3。

商品期货市场流动性：菜籽粕增仓首位，黄金减仓首位

品种流动性情况

2023 年 4 月 28 日，黄金减仓 91.12 亿元，环比减少 4.87%，位于当日全品种减仓排名首 位。菜籽粕增仓 9.37 亿元，环比增加 4.23%，位于当日全品种增仓排名首位；棉花、豆 粕 5 日、10 日滚动增仓最多；PTA5 日、10 日滚动减仓最多。成交金额上，黄金、白银、 白糖分别成交 1239.49 亿元、1137.53 亿元和 1061.13 亿元（环比：-0.63%、9.28%、24.05%)， 位于当日成交金额排名前三名。 

板块流动性情况 

本报告板块划分采用 Wind 大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副 产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材 10 个板块。2023 年 4 月 28 日，软商品板块位于增仓首位；化工板块位于减仓首位。成交量上化工、油脂油料、 贵金属分别成交 3275.66 亿元、2808.58 亿元和 2377.01 亿元，位于当日板块成交金额 排名前三；谷物、农副产品、非金属建材板块成交低迷。