注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类及商品：静待海外风险尘埃落定 关注国内经济复苏进程

策略摘要

商品期货：贵金属谨慎偏多；黑色建材、农产品、有色金属、原油链条商品中性；

股指期货：谨慎乐观。

核心观点

■ 海外宏观展望

美国经济下行压力持续减缓。一、月频数据中，就业市场韧性持续彰显，进而支撑消费占比较重的美国经济预期；二、通胀稳步回落。欧盟经济改善不及美国。一、欧盟经济改善不及美国，3月制造业PMI及领先指标回落；二、通胀明显回落小幅缓和央行的紧缩压力。

■ 国内宏观展望

国内经济事实企稳回升。一、经济持续改善，前瞻的PMI、金融数据继续给出乐观信号；二、出行相关高频数据有所回归，但地产高频数据有结构性改善的迹象，持续性有待验证，或将成为重要的破局因素；三、出口仍不乐观，但韧性略超预期。综合而言，当前市场环境处于稳增长效果显现，经济下行压力减轻的格局中，未来国内经济有望继续企稳回升。

■ 大类资产配置

一、海外风险持续发酵，继续多配贵金属。我们认为海外风险尚未扭转。一方面是银行风险仍在持续发酵：继美国硅谷银行和签名银行等银行因为流动性风险出现挤兑后，美国第一共和银行、瑞士信贷、德意志银行等均出现了不同程度的流动性风险，尤其是瑞信160亿瑞郎AT1债券完全被减计，后续或将对欧洲债券市场造成深远影响。另一方面，全球央行并未扭转紧缩进程，若政策利率进一步抬升，风险或将继续发酵。

二、验证国内经济预期，静待黑色建材、有色的多配信号。在海外风险的冲击下，国内或将继续发力稳增长，近期高频地产数据有结构改善的迹象，但持续性仍有待验证。复盘近五轮稳增长发力阶段，我们发现股指以及商品中的软商品、黄金和有色板块表现亮眼；而进入到经济全面企稳改善阶段，黑色建材也表现突出。

■ 航运：集运市场基本面大势未变，但结构性积极因素显现

■ 商品：关注国内经济复苏进程

从季节性来讲，大部分工业品二季度将进入到考验需求改善的去库阶段。从前期累库进程来看，黑色建材链除玻璃以外大部分商品都处低库存；原油的累库进程超季节性；有色中的铜、铝尤其是锌累库速度低于季节性。在两会过后，重点关注各品种的去库进程，其中库存整体偏低，而消费又处于近7年偏上水准的黑色建材基本面相对更有韧性。

二季度去库预期品种：铁矿、粗钢>铜、铝>燃料油；

二季度累库预期品种：玻璃、PP、甲醇。

■ 股指：海外恐慌下降，权益市场压力减弱

■ 4月关注事项

一、中国经济复苏进程；二、跟踪海外银行风险；三、美联储政策预期。

■ 风险

地缘政治风险（能源板块上行）；海外银行流动性风险（风险资产下行）；美联储超预期收紧（风险资产下行）；各国加码物价调控政策（商品下行）；国内经济超预期改善（黑色建材、有色板块上行）。

宏观：中期展望积极，短期风险未完

策略摘要

3月之后美欧的政策分歧加大，尤其需要关注欧洲的压力。对于国内宏观周期已经处在转变的过程之中，但是短期向上的弹性仍有待于外部风险的释放。

核心观点

■ 市场分析

宏观周期：全球宏观周期仍面临下行的风险。3月银行风险开始进入到释放的阶段，美欧央行为维系货币信用继续加息的过程料加大信用紧缩的风险。在风险未完全释放的背景下国内宏观政策维持谨慎，给予周期向上的弹性有限。

海外宏观：关注海外信用风险释放的风险。3月在银行风险开始显露的状态下，主要经济体央行继续保持着加息的进程以对抗通胀。在信用周期向下的背景下，尤其需要关注通胀超预期对于宏观政策带来的压力，关注欧洲风险点。

中国宏观：关注短期流动性压力对市场的影响。我们确认了宏观结构逐渐从紧缩转向扩张，人民币资产已经进入到了观察区间。但是短期而言仍有待风险的进一步释放以提供资产向上的弹性。

■ 策略

人民币资产已进入到左侧配置观察区间，短期需要关注海外信用风险扩散带来的市场估值调整带来的配置空间。

■ 风险

经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险。

国债期货：警惕市场转向

策略摘要

4月债市持谨慎偏空的态度，期债建议关注两个策略的机会：一是逢高做空主力合约；二是择机建立空T2306多 T2309的套利组合。 

核心观点

■ 市场分析

虽然3月央行降准且MLF超额续作，但仅缓和流动性收紧的预期，并未扭转流动性缓慢收紧的趋势。今年资金面相对于去年确实是边际收紧的，但对于市场的影响弱于去年11月，因为市场对此已有较充分的预期和心理准备，类似于去年理财赎回潮的情况大概率不会再现。

3月债市走强的原因主要在于：一方面，央行降准超预期，奠定货币继续宽松的基调；另一方面，市场依然对经济复苏的力度存疑。在经济预期层面，市场过于悲观；而在流动性预期层面，市场又似乎过于乐观，故后市反向修正的概率较高，随着降准兑现，判断当前利率大概率已运行至底部。 

3月期债短期限品种相对更强，4TS-T上行0.16%，符合历史上降准信号释放后利率曲线倾向陡峭化，跨品种价差扩张的特征。建议对4月期债持谨慎偏空的态度，积极参与期债套期保值防范潜在的利率上行压力。

■ 风险提示

经济好于预期；流动性收紧

股指期货：海外恐慌下降，权益市场压力减弱

策略摘要

国内经济继续修复，海外流动性恐慌减弱，北向资金回归净流入，内资有望带来中长期增量资金，股指估值偏低，A股长期上行动能仍存，预计股指谨慎偏多。

核心观点

■  市场分析

3月PMI数据超预期，显示国内经济稳步复苏，制造业复苏斜率放缓，服务业和建筑业修复力度延续。海外银行业危机带来的恐慌减弱，市场相对乐观，美元指数回落释放权益市场外部压力，但通胀距离联储目标仍然较远，预计货币政策转向并不顺畅。地缘政治方面，中美关系和俄乌局势都有升级压力。估值方面，A股市盈率和股债性价比仍有修复空间，尤其是中小盘和创业板。资金面方面，北向资金回归净流入，内资基金仓位仍有提升空间，叠加吸引养老金、保险、银行理财等中长期资金入市，预计今年A股将迎来增量资金。A股长期上行动力仍存，预计股指谨慎偏多。行业层面长期关注政策导向板块，即数字经济、农林牧渔、电力设备、公共事业板块。

■   策略

单边谨慎偏多

■   风险

若硅谷银行事件造成更大流动性危机、中美关系转差、海外货币政策超预期收紧、发生主权债务危机、地缘风险升级，股指有下行风险。

原油：限产联盟超预期减产，油价或延续偏强走势

策略摘要

欧佩克超预期减产，短期油价偏多思路对待，布伦特重回80至90美元/桶区间

核心观点

■   市场分析

欧佩克减产影响：对平衡表以及对市场的影响来看，欧佩克当前产量在2920万桶/日左右，实施减产后，预计从5月份开始产量下降至2800万桶/日，在欧佩克没有实施本次减产前，石油平衡表下半年就已经处于供不应求格局，欧佩克减产后供给削减100万桶/日，将导致供需缺口放大库存加速去化，以三大机构3月报的平衡表作为依据，今年剩下三个季度的平均的Call on OPEC分别为2860、2944、2977万桶/日，这意味今年二季度开始供需收紧，二季度供略小于需，下半年缺口逐步放大到200万桶/日，下半年原油市场存在过度收紧的风险。对价格的影响方面，由于市场此前普遍预期4月份欧佩克继续维持按兵不动，并未完全计价欧佩克减产，因此油价大概率延续反弹，布伦特回到80至90美元/桶区间。在不出现宏观尾部风险以及伊朗石油重返的情况下，中期油价再度跌破75的概率偏低，相当于欧佩克为原油多头提供了看跌期权保护，欧佩克减产底再度得到验证。此外，欧佩克的意外减产将进一步收紧全球含硫原油供应并强化当前东紧西松格局，对Dubai月差形成较强支撑，预计全球三大基准油强弱排序为Dubai、Brent、WTI，Brent-Dubai EFS下半年被压缩至低位。

对于美国而言，欧佩克的本次减产将推高通胀，让美联储的货币政策空间更加受限，金融稳定与通胀高企的两难问题更加突出，白宫已经表达明确不满，但美国对于压低油价能打的牌已经不多，战储收储推迟后，目前能够压低油价的只有放松委内或伊朗的制裁，后续需要密切关注。

■   策略

单边中性偏多，欧佩克减产支撑布伦特重回80至90美元/桶，看好布伦特月差走强，看缩Brent Dubai EFS；中期策略：做多美国汽油裂解价差或者多汽油空柴油。

■   风险

下行风险：俄乌局势缓和，伊朗石油重返市场早于预期、宏观尾部风险升级

上行风险：中东地缘政治事件、欧美对俄罗斯制裁进一步升级

燃料油：宏观面扰动增加，燃料油基本面短期无忧

策略摘要

近期海外宏观风险迅速增加，对原油及下游燃料油价格造成显著冲击。当前燃料油自身基本面并没有太突出的矛盾，如果市场情绪进一步修复，油价延续反弹态势，FU、LU有望跟随上涨，但需要注意控制头寸，时刻关注宏观环境变化。 

核心观点

■   市场分析

近期燃料油基本面现状和预期没有太大的变化，FU、LU单边价格主要波动来源于宏观面和原油端。考虑到海外银行系统性风险并未完全消退，因此仍需保持谨慎，尽量控制FU、LU的单边头寸。

就燃料油自身市场驱动而言，随着需求端利好的逐步兑现，如果俄罗斯、伊朗方面供应没有大幅反弹，高硫油市场结构将持续偏强运行。

低硫燃料油方面，在炼厂处于春检期的背景下，短期市场压力有限，甚至不排除跟随汽油端边际走强的可能。在中期视角下，随着新产能的逐步释放，低硫燃料油基本面将逐渐承压，但考虑到低硫油估值已处于中低位，如果利润持续走低将抑制炼厂的增产意愿。因此在油价中枢稳定的前提下，LU价格的下方空间也相对有限。

■   策略

短期观望为主，待原油企稳后逢低多FU或LU主力合约

■   风险

原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油出口超预期。

液化石油气：宏观面扰动增加，PDH装置需求有望回升

策略摘要

当前LPG自身基本面处于筑底阶段，需求端存在一定修复预期，但整体市场格局偏宽松，上行驱动仍不足。此外，海外银行业风险尚未完全消退，宏观面扰动或持续存在。因此对于PG短期建议观望为主，等待宏观面和仓单趋势更明朗后再寻找新的机会。

核心观点

■   市场分析

3月份以来内外盘LPG价格呈现震荡走低的态势。背后一方面有来自宏观面的影响，系统性风险增加后LPG价格跟随原油等商品一同下跌。另一方面，LPG自身基本面也呈现出边际转弱的态势。

往前看，在利空集中释放后，LPG市场已进入到筑底阶段。其中，随着利润修复，4月PDH装置需求的提升是可期待的利好因素之一。但整体而言，LPG市场上行驱动仍然不足，考虑到中东地区供应在检修结束后逐步回归、美国方面出口预计将维持高位，叠加运费的回落，区域资源供应或保持充裕。

对于内盘PG期货，另外值得关注的点在于存量仓单集中3月底注销后、新仓单的生成进度。如果未来PG仓单量持续处于低位，则盘面单边价格和月差有望受到额外支撑。

■   策略

单边中性，观望为主

■   风险

无

石油沥青：4月排产量偏高，平衡表或继续指向累库

策略摘要

在生产利润较为可观的环境下，沥青供应端增长预期偏强，而终端需求缺乏起色。考虑到当前沥青相对原油估值偏高，累库预期下裂解价差存在回调空间。但与此同时，还需要持续关注原料端的潜在矛盾，可能对沥青估值形成额外的抬升。

核心观点

■   市场分析

整体来看，当前在利润驱动下，沥青装置提负预期偏强，4月产量有望延续增长态势。与此同时，需求端驱动相对不足，平衡表或继续指向累库。当库存水平逐渐从低位起来后，市场压力将开始显现。

但值得一提的是，虽然短期基本面存在边际转松的预期，但对于远月原料短缺问题的担忧可能对市场（尤其是期货盘面）形成额外的支撑。具体而言，在地缘冲突等因素的影响下，全球中重质原油供应整体呈现收紧态势，表现在高硫燃料油裂差、稀释沥青贴水持续走强。在美国制裁局部松动后，委内瑞拉原油对亚洲出口有所减少，部分资源被分流到欧美地区（尤其是美国）。此外，由于内部调查，近期委内瑞拉出口总量也有明显的下滑迹象。目前来看，沥青原料暂时还未出现短缺问题，但远月的矛盾目前无法证伪，需要持续关注海外贸易流向。

■   策略

单边中性，逢高空BU裂解价差

■   风险

原油价格大幅下跌；沥青终端需求增长超预期；沥青装置开工负荷低于预期；原料未出现短缺问题

PTA：PX加工费持续坚挺，TA加工费反弹

策略摘要

4月仍有部分检修，产量小幅下调，下游聚酯减产未兑现，3月聚酯开工坚挺在90.5%，4月聚酯开工仍有韧性在89%，TA逐步从3月的去库周期进入4月供需平衡表状态，TA基差冲高后小幅回落，挂钩主流大厂回购现货的意愿，TA加工费进一步抬升空间有限。TA上涨的主驱动逻辑仍是PX，美国汽油旺季带动芳烃加工费走强，4月PX亚洲检修集中，PX加工费持续看涨。TA逢低配多。

核心观点

■   市场分析

PX加工费持续看涨。新增产能方面，中委广东石化260万吨/年新投产后3月中再度降负，而4月份则关注宁波大榭石化160万吨/年PX新装置的投产进度。存量装置方面，4月份中国及海外迎来检修峰值，供应下滑；且美国逐步进入夏季汽油旺季，美汽油库存季节性下滑，且美汽油旺季对芳烃支撑的逻辑逐步体现，甲苯、二甲苯对石脑油的价差已在快速走强，但近期二甲苯的上升幅度比甲苯还快，后续关注甲苯的补涨速率。预期4月份中国及亚洲地区的PX进入去库阶段。PX加工费持续看涨。

PTA加工费迎来反弹。新增产能方面，恒力250万吨/年新装置3月中旬逐步投产。存量装置方面，随着TA加工费的反弹，PTA开工率亦在逐步恢复。3月份PTA去库周期的背景下，TA主流大厂偶有进行回购进一步收紧TA现货流动性，导致TA基差及TA加工费迎来快速反弹，可持续性有待观察。下游聚酯进入亏损状态，传闻有减产计划，关注落地情况。TA加工费反弹后，进一步反弹空间仍待观察。TA上涨的主要逻辑仍是PX持续走强带来的成本推涨，而TA加工费的反弹属次要逻辑。

■   策略

4月仍有部分检修，产量小幅下调，下游聚酯减产未兑现，3月聚酯开工坚挺在90.5%，4月聚酯开工仍有韧性在89%，TA逐步从3月的去库周期进入4月供需平衡表状态，TA基差冲高后小幅回落，挂钩主流大厂回购现货的意愿，TA加工费进一步抬升空间有限。TA上涨的主驱动逻辑仍是PX，美国汽油旺季带动芳烃加工费走强，4月PX亚洲检修集中，PX加工费持续看涨。TA逢低配多。

■   风险

原油价格大幅波动，亚洲芳烃紧张的持续性，下游聚酯减产的落地情况。

甲醇：宝丰新装置投产，关注三江烯烃项目投产进度

策略摘要

海外开工维持偏高位，下游MTO开工维持低位，港口库存开始重新累积，基差走弱。内地方面，宝丰240万吨/年的新装置已投产，内地供应边际增加，但煤头甲醇存量装置检修量尚可，气头方面中海化学亦有检修，4月预期仍是内地强于港口。而总库存预判4月将从去库转为小幅累库预期，下方空间挂钩煤价回落速率。另外，三江轻烃项目已中交，关注后续投产进度，或对其MTO负荷有拖累。建议逢高做空。

核心观点

■   市场分析

新装置方面，关注宝丰240万吨/年新装置计划3月底4月初投产，后续继续关注投产进度。存量装置方面，3月煤头装置开工恢复不及预期，煤头开工维持同期低位，久泰200万吨/年装置仍未复工，且其100万吨/年装置进入检修，存量装置低开工，4月或仍将延续内地强于港口的表现。

3月中旬伊朗装置逐步复工，海外开工率快速提升；预期伊朗装船逐步提升，关注实际提升速率，另外伊朗长约仍未商谈落地；非伊方面，2月以来维持偏高位置，4月进口计划仍在100-110万吨量级，预计港口库存逐步见底回升。

下游需求方面，传统下游开工逐步季节性见顶。而外购甲醇MTO开工维持低位，斯尔邦盛虹、诚志1期、鲁西化工仍然复工待定（诚志1期有传复工可能，待跟踪；盛虹亦有相关复工传闻）。前期市场关注的三江轻烃项目于3月底已中交，关注后续具体投产进度，将对甲醇需求预期有负面影响。

■   策略

海外开工维持偏高位，下游MTO开工维持低位，港口库存开始重新累积，基差走弱。内地方面，宝丰240万吨/年的新装置已投产，内地供应边际增加，但煤头甲醇存量装置检修量尚可，气头方面中海化学亦有检修，4月预期仍是内地强于港口。而总库存预判4月将从去库转为小幅累库预期，下方空间挂钩煤价回落速率。另外，三江轻烃项目已中交，关注后续投产进度，或对其MTO负荷有拖累。建议逢高做空。

■   风险

MTO装置复工进度，上游煤价波动情况，三江轻烃项目投产进度

聚烯烃：新增产能兑现，中间贸易商环节去库慢

策略摘要

PE4月预期逐步从去库周期进入小幅累库周期，PP维持小幅去库周期但去库幅度有限。随着基差走强后的点价投机需求释放，石化库存有所重新去化，但下游订单偏弱背景下的投机采购持续性存疑。海外中东装置逐步重启背景下，海外供应有所增加，目前聚烯烃特别是塑料价格上方的进口窗口压力仍大，反弹空间有限。聚烯烃仍建议逢高做空，直至出口放量或者基差进一步大幅走强再修正。

核心观点

■ 市场分析

国内装置，4月聚烯烃检修计划有所增加，主要是油头检修及部分煤头检修；丙烷跟随原油价格偏低，PDH制PP利润快速修复后，PDH制PP检修已快速恢复。聚烯烃新增产能集中兑现，3月初海南炼化HD30万吨/年+全密度30万吨/年、3月中旬东明石化HD40万吨/年、3月旬京博石化PP40万吨/年装置均已投产，新增产能冲击释放，4月目前看新增产能不多。

外盘存量装置方面，3月底中东PE装置逐步复工，海外PE供应有望逐步回升，特别是HDPE，而PP海外4月检修亦不多，因此在海外供应逐步调升的背景下，聚烯烃下方出口窗口的支撑偏软。

库存及需求方面。3月上旬，中间贸易商库存压力开始传导至上游石化库存的积累。而随着盘面回调后，现货-05基差快速走强，偏强的基差吸引下游点价投机需求释放，中间贸易商库存压力有一定缓解，但绝对水平仍高，季节性去库的3月去库速率表现一般，下游订单未见明显改善，塑料制品产量及出口增速仍负增长的背景下，4月或将重新面临库存压力。

■ 策略

PE4月预期逐步从去库周期进入小幅累库周期，PP维持小幅去库周期但去库幅度有限。随着基差走强后的点价投机需求释放，石化库存有所重新去化，但下游订单偏弱背景下的投机采购持续性存疑。海外中东装置逐步重启背景下，海外供应有所增加，目前聚烯烃特别是塑料价格上方的进口窗口压力仍大，反弹空间有限。聚烯烃仍建议逢高做空，直至出口放量或者基差进一步大幅走强再修正。

■ 风险

原油价格波动，下游需求恢复情况，进口窗口的变化

EB：纯苯及苯乙烯均进入去库周期

策略摘要

EB港口延续去库，基差偏强，EB加工利润偏低而估值不高；美国汽油旺季对芳烃的补库带动海外纯苯加工费偏强，且海外4月纯苯检修集中，而国内纯苯表现不及海外，月底浙石化苯乙烯复工对纯苯需求的补升，纯苯加工费看涨。EB逢低配多。

核心观点

■   市场分析

纯苯加工费持续看涨。美国逐步进入夏季汽油旺季，美汽油库存季节性下滑，且美汽油旺季对芳烃支撑的逻辑逐步体现，甲苯、二甲苯、纯苯对石脑油的价差已在快速走强，韩国4月重整检修，海外纯苯供应有下滑预期；国内4-5月传统炼厂检修季，且3月底浙石化苯乙烯复工后，纯苯外卖量级缩减，预计中国纯苯去库周期持续，纯苯-石脑油价差持续看涨。

苯乙烯加工利润看底部区间震荡。新增产能方面，中委广东石化80万吨/年苯乙烯2月底逐步投产，3月逐步提负；浙石化60万吨/年新装置推迟到6-7月。存量检修方面，苯乙烯3月检修集中兑现背景下进入连续去库阶段。但3月底浙石化逐步恢复，4月苯乙烯检修量级较3月明显缩量，EB供应回升后，预计4月进入供需平衡状态。关注下游开工情况，预期逐步季节性见顶，但EB加工利润目前已在较低位置，进一步走弱空间有限，苯乙烯加工利润看底部区间震荡。海外方面，4月海外检修量级较3月进一步收缩，EB净进口量预期逐步回升。

■   策略

EB港口延续去库，基差偏强，EB加工利润偏低而估值不高；美国汽油旺季对芳烃的补库带动海外纯苯加工费偏强，且海外4月纯苯检修集中，而国内纯苯表现不及海外，月底浙石化苯乙烯复工对纯苯需求的补升，纯苯加工费看涨。EB逢低配多。

■   风险

原油价格大幅波动，下游需求恢复情况，海外汽油对海外芳烃的支撑力度

EG：港口库存去化速率有所放缓

策略摘要

4月EG检修量级较3月缩量，将从3月的去库周期进入4月的供需平衡阶段，周频库存开始有所回升。另外关注聚酯工厂前期减产传闻的兑现进度，建议逢高配空，下方空间挂钩煤价回落速率。

核心观点

■   市场分析

国内新增产能方面，2月中下旬海南炼化80万吨/年新装置逐步投产，盛虹炼化2#90万吨/年新装置亦在2月底兑现投产，但盛虹仅开一条线；而三江烷烃裂解投产延后，对应EG投产时间点亦往4-5月份延后。存量装置方面，4月份总体检修量级较3月份萎缩，主要是煤制开工的提升，而非煤制EG检修量级仍在，卫星石化维持6-7成负荷，镇海炼化3月初兑现检修70天计划，恒力一条线4月停车；盛虹一条线停车；关注EG生产亏损缩减后的提负速率。

海外装置检修量方面，4月海外检修量级较3 月更少，主要是中东及北美检修缩量，而近洋端的亚洲地区4月亦存检修量级。预计中国EG进口量逐步底部回升。

需求方面，下游聚酯开工3月份超预期坚挺，但终端织造订单恢复一般的背景下，下游聚酯进入亏损状态，传闻有减产计划，关注落地情况。若聚酯减产兑现，则EG逐步结束小幅去库阶段，进入小幅累库阶段，库存压力持续。

■   策略

4月EG供应小幅回升背景下，将从3月的去库周期进入4月的供需平衡阶段。另外聚酯的减产预期若兑现则EG的驱动进一步走弱，建议逢高配空，下方空间挂钩煤价回落速率。

■   风险

下游聚酯减产兑现程度，煤制EG开工恢复进度，5月EG转产兑现情况。

尿素：供需中旬将继续好转，4月尿素或先跌后涨

策略摘要

3月尿素供需有所好转，但受市场谨慎心理影响，整体表现偏弱，4月中下旬需求或有明显增加，而从装置变动来看，供应先松后紧，整体或表现为4月下半月供需有较明显好转，价格或表现为先跌后涨的震荡行情，投资者可以考虑中旬后观察是否有入场机会。

核心观点

■市场分析

成本：3月，煤炭方面价格基本稳定，使得整体利润略有下调，固定床以及航天炉工艺成本均有下调。预计4月尿素成本表现为窄幅波动。

供应：3月新增14家停车检修企业，涉及产能968万吨/年，尿素产量为513万吨（+14.25%），产能利用率79.16%（+2.46%）。4月，目前5家企业有检修计划，涉及产能230万吨/年，预计产量在500万吨，整体表现为先松后紧。

进出口：2023年1-2月，国内尿素出口量累计40.73万吨，同比增加71.77%。出口累计量上涨明显的主要因素是去年四季度部分出口货源因法检时间较长，部分海关数据延续至1-2月份，因目前法检问题未解决，加之国外价格偏低，部分货源已有回流现象，预计3月出口量在11万吨附近；2023年1-2月国内尿素进口量累计0.2万吨，尿素进口数量有限，对供需影响较小。

需求：3月末尿素企业订单天数5.65天（-34.5%），下游保持谨慎情绪，拿货节奏较为缓慢，表现为少量多次。4月末考虑部分地区农需季节到来，企业预售天数或陆续恢复至正常水平，预计订单天数在6天左右。

库存：3月末尿素企业总库存量65.2万吨（-27.76），下游刚需维持，加之3月尿素企业检修的影响，企业库存有所下降；港口样本库存量8万吨（-9.4），国际方面需求相对弱势，国际价格倒挂国内，因而国内贸易商对于出口相对排斥。3月预计尿素生产企业库存在58万吨，港口库存在7万吨附近。

综合以上供应及需求变化，尿素4月若出口窗口仍保持低水平，在供应增加和需求阶段性释放的影响下，整体或表现为震荡下行。

■策略

中性：3月，国内尿素市场行情窄幅震荡，上旬淡储货源开始逐步释放，但并未对市场造成明显冲击。此时，北方小麦返青肥的需求推进以及工业刚需支撑，价格较为坚挺。在部分尿素企业检修增加后，局部行情受到提振拉涨。上游尿素工厂多根据自家订单及库存灵活调整报价。临近月底，尿素行情出现明显跌幅，月底国内主流区域以下跌收尾。4月中下旬需求或有明显增加，而从装置变动来看，供应先松后紧，整体或表现为4月下半月供需有较明显好转，价格或表现为先跌后涨的震荡行情，投资者可以考虑中旬后观察是否有入场机会。

■风险

煤炭价格、印度招标、出口法检的放开、淡储货源的冲击、尿素企业检修、出口货源回流

PVC：宏观氛围有所缓解，关注库存去化

策略摘要

当下PVC装置面临春检，目前低利润下后续春检规模或较为庞大；电石市场区域性差异，整体价格偏弱；受地产等因素影响终端需求始终没有强力复苏，恐难以推动PVC价格大幅上涨；出口方面随海外报价下调，出口面临关闭；PVC价格运行短期仍受外围及市场氛围影响；中长期来看，PVC社库及上游库存处于明显偏高水平，对价格形成明显压制，因此后续库存去化或成为PVC价格运行关键因素。

核心观点

■市场分析

成本：电石价格偏弱，整体价格重心下移。下游PVC装置开工略降，后续下游春检开始，恐对原料需求进一步降低。

供应：供应端持续有所减产，随着春检到来，供应或有进一步下滑。

进出口：海外价格下调，出口窗口暂关闭。 

需求：下游制品企业开工负荷变化不大。随前期PVC价格上涨，下游采购积极性转弱。

库存：华东及华南社会库存继续下降。但因终端刚需维持稳定，整体库存仍处于高位。

综合以上供应及需求变化，我们认为，PVC价格运行暂受限于高库存及下游消费孱弱。但随着春检到来以及外围宏观危机进一步缓解后续价格或得到企稳。但目前PVC库存拐点尚未显现。暂观望对待。

■策略

中性

■风险

国内需求恢复不及预期，上游开工率大幅回升

橡胶：国内开割初期，关注天气干扰

策略摘要

国内库存累库格局的扭转还需要看到需求的进一步恢复，我们预计4月橡胶供需小幅改善，但因库存压制，预计价格反弹受限。

核心观点

■市场分析

4月海外仍处于割胶淡季，从泰国胶水价格来看，淡季原料价格相对偏弱或反映橡胶成品价格表现较差。从绝对价格的角度来看，目前泰国胶水已经处于近五年同期偏低水平，且绝对价格也在低位，估值偏低状态显现。国内云南主产区以及海南主产区进入试割阶段，但目前云南部分地区橡胶树出现白粉病现象，预计开割有所推迟，总体国内4月原料产出或偏少。

国内迎来新一季开割，但因全球供应仍处淡季，预计国内进口量回升幅度有限。4月仍要关注国内进口节奏对于供应端的干扰。预计国内4月供应压力不大。

4月国内下游仍处于季节性旺季，但需求环比回升难度较大。还须关注国内受海外订单下滑影响，是否会造成轮胎厂开工率受抑制。同时，还须关注后期国内在汽车相关领域是否有进一步的刺激政策出台。

■策略

单边：中性。原料价格持续回落之后，橡胶低估值显现。全球供应仍处于季节性淡季，即使国内迎来开割，开割初期原料产出较少，供应端对胶价的支撑延续。而国内则需更多关注进口节奏的扰动，在RU非标价差持续缩窄下，预计4月份混合胶进口量或有一定减少，叠加全球供应淡季下，预计国内进口量环比难以上升。但国内库存累库格局的扭转还需要看到需求的进一步恢复，我们预计4月橡胶供需小幅改善，但因库存压制，预计价格反弹受限。

价差：RU与NR的价差缩窄逻辑仍在，但在国内供应受干扰下，预计RU非标价差缩窄的时间节点后移；4月价差缩窄空间有限。

■风险

国内进口节奏的变化，国内开割初期原料释放节奏。

贵金属：风险计价再度攀升 贵金属后市表现仍然可期

核心观点

■ 贵金属主线逻辑

1. 利率方面，3月美联储完成25个基点的加息，并且在欧美银行风险事件冲击下，市场对于未来美联储将会放缓乃至叫停加息的预期有所升温，但反观欧元区央行则是坚定地选择继续加息50个基点以控制通胀，因此4月间或仍存在未来美联储加息幅度不及欧元区央行的预期。

2. 通胀方面，当下美国对于通胀水平的控制相较于欧洲更为有效，如上文所言这可能会导致市场对于美联储加息幅度不及欧元区央行的预期持续增强，但就长期而言，率先得到控制的通胀水平以及趋宽的货币政策或许会使得美国经济相较于欧洲更具韧性，因此目前通胀因素对于贵金属价格影响相对复杂，需要等到市场对于未来美联储加息路径的分歧相对较小之后才会回归通胀预期影响实际利率进而影响贵金属价格的常规逻辑。

3. 汇率方面，当市场的交易逻辑集中在欧美央行货币政策的差异之上时，美元恐将维持相对偏弱格局。但倘若未来交易逻辑逐步转向欧美地区经济基本面，则美国方面可能会更具韧性的经济状况有望使得美元呈现偏强态势，不过这样的情况预计要在5月后才会逐渐显现。

4. 在市场风险定价方面，反映信用风险的TED spread在3月间一度因为海外银行风险事件而出现走高。虽然此后欧美地区央行均有表示可能会在必要时提供一定流动性援助，不过后续事件影响料仍将不时干扰市场。因此就避险需求而言，目前对于贵金属价格相对有利。

5. 需要注意的是，2022年黄金实物投资需求创近11年来新高。同时截至2022年四季度数据，全球央行购金量再度达到417.10吨，连续第9个季度呈现净购入的情况。自2022年11月份以来，我国央行连续4个月购入黄金，至今年2月份累计增持黄金102.02吨。

总体而言，目前市场对于美联储加息路径的分歧相对较大，但对于美联储货币政策将会在短时内宽于欧元区央行的预期则较为明确，因此4月间预计美元难有强劲走势，叠加目前地缘因素仍然相对多变，而欧美银行风险事件是否会进一步发酵也有待观察，因此就操作而言，仍可逢低买入贵金属品种。Au2306合约入场点位建议在429.5-430.0元/克之间。Ag2306合约入场点位可在4,150-4,200元/千克之间。在金银比价方面，预计4月间将有小幅回落。

■ 策略

黄金：谨慎偏多

白银：谨慎偏多

套利：暂缓

期权：卖出看跌（Au2306@429元/克；Ag2306@4150元/千克）

■ 风险

美元以及美债收益率走高 

持续加息引发大规模流动性风险

铜：矿端干扰减弱 旺季影响仍存

核心观点

■ 铜主线逻辑

1. 矿端供应方面，自3月中旬以来，南美矿端干扰事件鲜有继续发酵的情况，部分矿区也开始恢复正常生产。不过此前所发生的一系列事件的实际影响逐步开始显现，部分船期存在延迟到港的情况，使得铜精矿供应略显吃紧，港口库存也快速回落至70万吨的水平。3月间TC价格整体仍呈现走低态势，但自3月24日当周起开始出现小幅回升。而进入4月后，随着海外矿端干扰事件影响逐渐消退，TC价格料将继续走高。

2. 冶炼供应方面，尽管此前TC以及副产品硫酸价格呈现回落，但冶炼企业并不至于陷入亏损生产的状态，并且3月间检修安排并不密集，因此3月冶炼供应相对稳定。但在即将到来的4-5月，国内炼厂检修涉及年化产能高达193万吨，而该因素在4月间料逐渐发酵，从而对价格形成一定利好。

3. 精铜进出口方面，3月中下旬，受到海外银行风险事件影响，外盘铜价在原油价格的拖累下一度承压明显，使得进口窗口短暂开启。但随后由于美元的大幅走弱，外盘铜价再获支撑，进口窗口遂关闭。进入4月后，预计在旺季消费以及冶炼检修预期的共同作用下，国内铜价或将呈现相对偏强态势，进口窗口开启时间也将延长。

4. 在废铜进口方面，此前同样处于亏损状态，但从2022年开始整体废铜进口呈现回升状态，这在一定程度上缓解了国内废铜供应收紧的问题。近期贸易商废铜销售行为较为活跃，不排除存有相当部分数量的废铜囤积在保税区的情况。需持续关注废铜进口盈亏窗口是否开启以及贸易商废铜的销售情况。

5. 初级加工端方面，2月间，铜材企业开工率回升明显，环比1月大幅走高23.48个百分点至64.63%。其中铜杆企业开工率回升最为明显。虽然这与今年农历春节相对较早有一定关系，但当下旺季需求逐步体现的迹象也相对明显。尤其在铜价受到海外银行风险事件冲击而出现回落之际，铜材企业买兴立刻提升。预计4月中上旬，这样的情况仍将延续。

6. 终端消费方面，观察前两个月的情况可以发现，电网基建仍为相对强劲的板块，为了完成“十四五”规划的目标，特高压投产在今年料将大规模开启。地产与家电板块或在政策扶持下同样出现一定好转，但家电出口在今年将会存在相对较大的隐患。汽车板块的情况同样类似，尤其在目前特斯拉大幅降价的情况下，其他国产品牌同样面临来自客户端的压力，因此国内汽车企业今年的处境或许相对艰难。

7. 库存方面，3月间国内社会库存走低超过12万吨至20.19万吨。保税区库存走低0.09万吨至17.26万吨。LME库存则是小幅走高0.06万吨至6.47万吨。目前国内库存持续去化，4月中上旬去库料仍将延续，而此后则需持续关注终端消费的变化情况，预计4月间去库在5万吨附近。

总体而言，4月间，供应端由于受到检修预期的影响，或将对铜价相对有利，而需求则仍处传统旺季之中，因此预计4月铜价仍将以震荡偏强为主。Cu2305合约价格运行区间或于67,500元/吨-72,500元/吨。但需关注海外宏观风险的冲击，以及国内旺季需求若未能持续而可能给铜价带来的负面影响。

■ 策略

单边：谨慎偏多

套利：暂缓

期权：卖出看跌（执行价格66,000元/吨）

■ 风险

需求持续向好预期无法兑现

海外宏观风险

锡：库存有望转为去化 锡价于旺季间或有所回升

核心观点

■ 锡主线逻辑

1. 2023年1-2月国内锡精矿累计进口量达33,573吨，累计同比大幅下降43.81%。今年来锡锭现货价格有所下跌，矿端出货意愿下降。叠加矿山品位下滑以及部分国家矿山罢工情况，致使锡矿进口量下滑较多。3月间国内加工费继续走低至9,750元/吨。

2. 冶炼供应方面，2023年3月，开工率保持在60%，原料偏紧叠加加工费下滑，炼厂利润有所下降。此外预计3-5月长江上游及云南降水量高于往年同期，预期此前受到影响的产能有所恢复。

3. 进出口方面，2023年1月精炼锡进口量为1,022吨，同比增加57.62%，环比减少69.48%。2月精炼锡进口量为1,559吨，同比增加1,145.07%，环比增加52.54%。进口窗口已经开启，预计4月内随着下游需求的进一步恢复，进口窗口将持续开启。

4. 终端方面，目前家电板块在地产的带动下同样有机会呈现一定程度回升，不过目前海外银行风险事件不时干扰市场，这或许会令出口受到一定影响。汽车板块的情况与此类似，尤其在新能源车方面由于近期国内车企面临客户端压价的情况，处境将相对艰难。电子板块在2022年受到冲击较大，目前处于逐步恢复之中。

5. 库存方面，锡品种目前库存水平在有色金属各品种中相对偏高，国内社会库存自去年11月起大幅上升，不过3月起累库略显放缓。2023年3月间国内社会库存上涨0.02万吨至1.03万吨。而LME库存则下降0.06万吨至0.23万吨。4月间在消费旺季作用下，国内或将出现小幅去库。

总体而言，当下锡品种在有色板块中库存处于较高水平，不过4月有望呈现小幅去库。终端消费有望在旺季需求带动下有所好转，但出口则面临较大不确定性，就操作而言，4月间，锡品种可以依托17万-18万元/吨一线的位置逢低买入。

■ 策略

单边：谨慎看多

套利：暂缓

期权：暂缓

■ 风险

需求恢复预期无法切实落地

镍：过剩预期背景，镍价趋势偏空

策略摘要

镍品种：2023年4月份策略

■ 镍逻辑

成本：镍价处于1.8万美元以上时全球大部分镍产能都处于盈利状态，新增产能利润丰厚，短期限制供应增长的主要因素是新产能投产速度，现有产能基本处于正常生产状态。新增产能的成本明显低于现有产能，全球镍成本重心呈现出下移趋势。

供应：因交割品不足及高利润刺激，精炼镍供应持续增长，后期仍有较多新增精炼镍产能计划投产。纯镍与镍铁价差、纯镍与硫酸镍比值处于高位时，刺激高冰镍和纯镍产量快速增长，湿法中间品供应亦持续增加，中线中间品预期增量较大。不过供应端仍需关注主产国政策变化。

消费：因镍豆自溶硫酸镍长期处于较大幅度的亏损状态，精炼镍在新能源汽车板块消费降至极低水平，二者接近“脱节”。3月份不锈钢产量季节性回升，但受产业利润低迷影响，4月份部分钢厂陆续安排检修计划，预计对镍消费自高位小幅回落，合金与电镀消费环比小幅改善，预计4月份精炼镍消费变化不大，仍处于偏低水平。

库存：全球精炼镍显性库存仍处于历史低位，沪镍仓单和库存处于较低水平，低库存状态下价格弹性较大，易受资金情绪影响。不过精炼镍库存的下降存在一定的人为因素，需警惕隐性库存可能带来的影响。

估值：三月上旬镍价快速下跌，纯镍对镍铁和纯镍对硫酸镍比值皆明显回落，镍价高估状况得以缓解；但三月下旬镍铁价格大幅下挫，硫酸镍价格亦持续下行，纯镍对镍铁和硫酸镍比值再度回升，镍价重现相对高估现象。

镍观点

镍中线供需偏空，高利润刺激供应快速增长，后期纯镍和镍中间品皆存在较大的增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩。随着精炼镍产能增量逐渐明晰，交割品因素影响在持续衰减，镍价逐渐回归理性供需，中线过剩预期下，价格或将持续下挫。但由于精炼镍显性库存和期货仓单仍处于极低水平，低库存状态下镍价弹性较大，资金情绪影响不容忽视，镍价以逢高抛空为主，不宜过度追空。

■ 镍策略

单边：谨慎偏空。以逢高抛空为主，不宜过度追空。

■ 风险

低库存低仓单下的资金博弈、镍主产国供应变动、三元电池技术发展。

不锈钢：低估值但无利好，或弱势震荡

策略摘要

304不锈钢品种：2023年4月份策略

■ 304不锈钢逻辑

成本：受高库存拖累三月份镍铁不锈钢产业链成本全线下挫，当前镍矿与镍铁价格已经跌至2020-2021年的水平，国内外镍铁厂几乎全线亏损（部分印尼自有矿除外），印尼四月份镍矿内贸价格限定了印尼镍铁成本，高库存压制下四月份镍铁价格或仍将弱势运行，但已无太多下行空间。目前铬矿供应仍然偏紧，铬铁厂受到原料高企和下游疲态双重压力，普遍处于亏损状态，预计4月份铬铁价格继续承压，但受成本支撑下调空间相对有限。因此预计四月份304不锈钢成本弱势运行，但继续下行空间相对有限。

供应：300系不锈钢产能充裕，后期仍有较多新增产能计划投产，中线供应增长潜力巨大，一旦价格上涨给足钢厂利润，则产量可能大幅提升。短期来看，由于3月份产业链利润低迷，部分钢厂陆续安排减产计划，预计4月份300系不锈钢产量小幅回落，但绝对值仍处于相对高位。

消费：一季度不锈钢终端消费不温不火，季节性消费旺季表现较弱。因3月份不锈钢价格大幅下挫，下游企业多处于零库存甚至负库存状态，中游企业亦纷纷抛货去库存，不锈钢表需明显下滑，市场情绪悲观，传统消费旺季可能延后至二季度，加上不锈钢价格重心已经明显下移，一旦终端消费出现改善，或能刺激不锈钢表需好转，预计4月份不锈钢消费环比改善。

库存：三月份不锈钢社会库存自高位小幅回落，但绝对值依然偏高，因不锈钢价格快速下跌，受投机消费影响表需明显下滑，跌价中不锈钢去库缓慢，预计四月份不锈钢仍处于去库状态。

304不锈钢观点

供应来看，300系不锈钢产量处于高位，产能仍在持续扩张，中线供应压力较大，不过当前行业利润状况较差，部分钢厂陆续安排减产计划，4月份产量预计小幅下降。消费来看，季节性消费旺季可能延迟至二季度，加上价格重心已经明显下移，四月份消费环比或有改善。成本来看，当前价格下除矿端以外全产业链亏损，印尼镍矿内贸价格既定的情况下，304不锈钢成本继续下行空间有限。

当下不锈钢价格存在低估值现象，不宜过度悲观，不过目前镍铁和不锈钢库存仍处于高位，主流厂商之间的博弈放大了价格下跌幅度，在博弈尚未结束、消费尚未看到明显改善之前，不锈钢价格仍无上行动力，预计4月份不锈钢价格或仍将弱势震荡，高库存状态下建议暂时观望，等待后期厂商减产、终端消费改善和去库情况可能带来的变化。

■ 304不锈钢策略

单边：中性。不锈钢存在低估值但无利好，等待消费端带来的变化。

■ 风险及关注要点：不锈钢去库不及预期、终端消费恢复不及预期。

铝：关注成本支撑情况 铝锭库存维持去化

策略摘要 

国内方面，考虑到西南地区电力紧张局面短期难以缓解，云南等地电解铝企业运行产能将维持低位，而四川、贵州、广西地区将继续推进复产计划，内蒙古地区继续释放新投产产能，预计4月电解铝供应将小幅上修。成本方面，电解铝原料端暂稳运行，目前西南地区电价坚挺，预计短期国内铝用电力成本难以大幅回撤，但氧化铝市场多空博弈，后续或有下跌预期，且预焙阳极市场成本支撑松动价格短时间也维持弱势，因此后续成本或将继续小幅下滑。需求方面，随着政策支持下终端消费的好转，叠加下游加工企业开工进一步回升，对铝锭的需求将继续提高，铝锭库存维持去化。但仍需要重点关注地产端在政策刺激加码后，是否能有效传导至企业订单端，以及汽车板块的复苏情况。

海外方面，一方面虽然由硅谷银行引发的一系列银行避险情绪暂时消退，但市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复，宏观方面后续或许会对铝价施压，抑制铝价的上行空间。另一方面，随着近期欧洲天然气及电价震荡回落，炼厂复产的预期较强，虽然考虑到电解铝生产工艺的特殊性，但仍需关注海外冶炼相关动态对价格的刺激。

综合来看，基本面上供应端小幅修复，下游消费逐步好转，社会库存进入去库周期，基本面上支撑良好，沪铝主力合约大致在18200-19500元/吨区间震荡，建议跨期正套，跨品种多配，考虑到未来铝价走势仍可能继续受宏观因素主导，需警惕宏观情绪带来价格超预期波动的风险。

■2023年3月产业链各环节情况梳理

原料端：国产氧化铝市场价格小幅下行，月均价格下跌约6元/吨，主因西南地区氧化铝企业开工稳定，而受2月下旬云南地区部分电解铝企业限电减产影响，氧化铝市场需求相对冷淡，呈现供强需弱局面。而北方地区氧化铝价格相对稳定，当地企业多执行长单为主。

冶炼端：国内电解铝运行产能向上小幅修复，主因四川、贵州等地区电解铝企业推进投复产进程。海外方面，目前天然气和电力价格均有回落，海外铝厂生产成本继续下降，但由于目前海外宏观情绪较弱，铝厂复产或需等待需求强劲复苏，短期海外铝企复产动力相对不足。

消费端：需求端消费缓慢复苏，仅铝合金板块因终端消费不旺表现较为一般。铝板带箔市场需求持续转暖，而铝型材及线缆板块开工数据较为亮眼，其中建筑型材相关终端的基建工程类、工业型材的光伏类订单均有较好表现，预计整体开工率短期将继续增长。

库存端：截止2023年3月30日，SMM统计国内电解铝锭社会库存108.8万吨，较2022年3月份历史同期库存增加4.6万吨，较3月初库存月度累计下降18.1万吨。截止3月31日，LME库存52.1万吨，较上月底的55.5万吨减少了3.4万吨。

■策略

单边：沪铝主力合约大致运行区间为18200-19500元/吨，高抛低吸，跨品种多配。

套利：跨期正套。

■风险

1、流动性超预期收紧

2、海外能源价格波动超预期

3、国内消费复苏不及预期 

锌：基本面矛盾暂不突出 关注宏观对锌市的干扰

策略摘要

国内锌市多空交织。供应端锌矿加工费或小幅下调，目前国内冶炼厂利润尚好，国内炼厂积极生产开工甚至超产运行，锌锭供应预计维持稳定，但受西南地区水电供应不足影响，需关注枯水期结束前云南等地减产是否将进一步扩大。而随着消费旺季的到来，终端地产以及基建项目陆续开工，预计带动原材料市场消费改善继续兑现，对锌消费持续利好，加之锌锭社会库存维持去化，对国内锌价下方形成支撑。

海外偏空因素较多，一方面虽然由硅谷银行引发的一系列银行避险情绪暂时消退，但市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复，宏观方面后续或许会对锌价施压，抑制锌价的上行空间。另一方面，随着近期欧洲天然气及电价震荡回落，炼厂复产的预期较强，需关注海外冶炼相关动态对价格的刺激。

综合来看，低库存背景下锌价弹性较高，预计沪锌主力合约大致运行区间为22000-23500元/吨，建议高抛低吸操作为主，后续国内外政策变动和相关经济数据的变动仍将作为未来主导锌价的因素之一，需关注市场对经济走势预期变动对锌价的影响。

■2023年3月产业链各环节情况梳理

原料端：近期海外冶炼厂成本压力减小，市场对海外冶炼厂复产预期增加，锌供应有回暖趋势。国内部分矿山因政策方面等原因导致复工复产进展推迟，整体矿山产量有限，加之港口目前可卖现货较少，预计市场加工费将进一步下调。

冶炼端：目前炼厂库存相对充裕，平均原料储备1个月左右，除云南部分冶炼厂受限电影响减产外，其他冶炼厂在利润驱使下生产开工较为积极。

消费端：锌锭需求端表现较为平淡，月内受‘两会’及天气污染等因素，部分北方锌加工厂停产，开工率有所下滑。

库存端：截至3月31日，SMM七地锌锭库存总量为15.19万吨，较上月底的18.34万吨减少了3.15万吨。因锌价下跌，下游逢低采买较多，库存整体维持去化。截止3月31日，LME锌库存4.51万吨，较上月底的3.34万吨，增加了1.17万吨，库存缓慢回升但整体仍处于历史低位。

■策略

预计沪锌主力合约大致运行区间为22000-23500元/吨，建议区间高抛低吸操作。

套利：中性。

■风险

1、美联储超预期激进加息

2、海外冶炼厂复产进程加速

3、国内消费好转不及预期

工业硅：多地成本倒挂，需关注实际停炉情况

策略摘要

工业硅品种：3月供应方面，节后复工复产，西北地区开工提升，西南受水电供应紧张及成本倒挂影响，开炉数量减少，整体产量小幅增加。4月份，西南地区仍有减产，但西北仍有新增产能投产，预计整体供应与3月持平。消费端，3月下游多晶硅、有机硅与铝合金消费均保持增长，对工业硅消费增加。受库存影响，预计4月份多晶硅小幅增加，有机硅与铝合金相对持稳，整体对工业硅小幅增加。综合来看，4月供应增量有限，消费增量放缓，总库存或小幅降低，预计行业整体去库2万吨左右。

3月现货与期货价格均出现较大幅度回落，价格已处于西南地区生产成本之下，但期货合约较远，8月处于丰水期，电价回调成本会有所降低，短期交易影响因素较多，以中性为主。

核心观点

■2022年3月产业链各环节情况梳理

原料端：3月间，原料硅石价格维稳，电极与还原剂石油焦价格小幅回落，硅煤价格维稳，3月生产成本小幅降低，预计4月生产成本维稳。

生产端：3月间，西北开炉增加，西南降低，整体产量增加。根据百川盈孚统计数据，22023年3月中国工业硅产量27.59万吨，同比增加 6.4%，环比增加3%。4月预计西北部分新增产能投产，产量仍会增加，但西南地区成本较高，产量可能会进一步降低，总体产量预计持稳。

消费端：3月份几大下游消费领域产量均有所提升。3月多晶硅产量约为11.0万吨，保持增长。有机硅开工提升，3月单体产量约32.2万吨。铝合金开工提升。3月国内工业硅下游消费合计消费量约25.7万吨，出口约5万吨。4月预计多晶硅继续增产，对工业硅消费将增加，有机硅与铝合金受库存影响，预计开工持稳。

库存：据百川，截止3月底，中国工业硅行业库存合计约22.88万吨，较2月底基本持平。其中社会库存11.50万吨，黄埔港4.0万吨，昆明港4.60万吨，天津港2.90万吨，厂库11.38万吨。3月生产端与消费端均有增加，但消费端增长更加明显，整体库存有所降低，但受隐性库存释放影响，导致统计库存变化不明显。如果价格持续低迷， 4月西南地区仍有减产计划，库存或继续降低，预计行业整体去库2万吨左右。

价格：3月份，工业硅价格回落后持稳，截止月底华东通氧553均价16350元/吨，华东421均价17400元/吨。现货价格已跌破西南地区生产成本，多数企业计划停炉，计划复产的企业开始推迟复产，西本地区部分企业也有停炉意愿，但由于期现贸易商及西北地区出货及消费不及预期，现货价格回落较多，但已跌至丰水期也无利润，预计现货价格相对稳定，后续价格变动需要看消费提升情况及减产情况。

■策略

3月现货与期货价格均出现较大幅度回落，价格已处于西南地区生产成本之下，但期货合约较远，8月处于丰水期，电价回调成本会有所降低，短期交易影响因素较多，建议以中性对待。

■风险

1、下游工厂开工及订单情况影响消费

2、多晶硅投产及终端光伏装机情况影响消费预期

3、主产区电力供应情况影响供应

钴锂：锂价大幅下跌 下游需求不及预期

策略摘要

锂：供应方面，受优质锂辉石匮乏和终端新能源市场需求低迷影响，3月国内碳酸锂和氢氧化锂产量均减少。消费方面，碳酸锂和氢氧化锂需求依旧不佳，开工率维持较低水平。成本方面，受供需两端同步影响，原料价格有所下跌，但远不及碳酸锂价格的下跌幅度，锂盐生产成本压力仍存。库存方面，碳酸锂库存有所增加，氢氧化锂在逐渐去库存。市场价格方面，3月国内工业级碳酸锂价格在20.6-34.0万元/吨，电池级在23.8-38.1万元/吨附近，均较2月均价大幅下调，但目前下游需求不佳，预计4月价格上涨困难；对于氢氧化锂，3月份价格比较低迷，电池级粗粒氢氧化锂成交价在33.3-42.3万元/吨之间，较2月均价下降，预计4月价格也呈弱稳趋势。

钴：供应方面，3月国内四氧化三钴、硫酸钴产量环比增加，呈上升走势。消费方面，目前终端需求整体恢复缓慢，需求较为疲软，钴产品价格仍存在下调的空间。成本方面，3月硫酸钴、四氧化三钴的成本小幅上行，硫酸钴、四氧化三钴的利润整体维持低位运行，市场供大于求。库存方面，3月四氧化三钴和硫酸钴库存量均小幅下降。市场价格方面，3月份整体价格相对低迷，四氧化三钴报价为 16.8-17.3万元/吨，价格小幅上涨；硫酸钴报价为 4.05-4.15万元/吨，较2月均价上涨0.05万元/吨。钴盐市场行情明显较好，但预计4月钴市行情下跌压力仍存。

■风险点

1、碳酸锂跌破30万元/吨，部分企业成本倒挂

2、燃油车企自救，钴市需求不及预期。

钢材：宏观经济扰动 超预期反弹未现

策略摘要

根据最新产销存数据，螺纹与热卷产量消费环比均小幅提升，库存去化明显，目前大部分钢厂的原料库存也偏低，原料采购需求偏刚需。近期整个市场的需求并没达到超预期，基建作为支撑钢材消费的主要板块表现很强势，地产端对消费的拉动还未明显体现。但总体来说，钢材的全国库存目前依然处于健康的去库状态，房企融资端政策落地顺利，房企资金情况有所改善，消费未来仍然有超预期可能。当下处于基本面宏观交易逻辑切换阶段，预期行情会更偏向震荡走势，建议可暂时观望。

核心观点

■ 市场分析

3月份的钢材呈现先涨后跌大幅波动的走势，宏观方面：两会明确了今年5%的GDP增速，略低于市场乐观预期。3月上旬受基建托底和地产金融政策的刺激，以及季节性消费回归，期螺价格稳步攀升一度超过4400元/吨，中下旬开始，又受到海外银行业危机蔓延，市场避险资金转投涌入商品黄金，加上消费端的超预期回落，悲观情绪带动黑色商品价格持续下跌。不过超跌后在国内基本面的支撑下，逐渐又开始企稳回升。期货方面：3月螺纹2305期货合约收于4161元/吨，月度环比下跌13元/吨，热卷2305合约收于4292元/吨，月度环比上涨32元/吨。现货方面：上海螺纹4185元/吨，月度环比上涨20元/吨，上海热卷价格4220元/吨，月度环比上涨10元/吨。

供给方面：根据Mysteel调研247家钢厂高炉开工率83.87%，环比上周增加1.14%，同比去年增加6.42%；高炉炼铁产能利用率90.56%，环比增加1.28%，同比增加6.80%；钢厂盈利率58.87%，环比持平，同比下降16.02%；日均铁水产量243.35万吨，环比增加3.53万吨，同比增加17.25万吨。本月大量钢厂都处于复工复产节奏中，且利润均有改善，供应端各项数据都在增加。

消费方面：根据钢联公布，最新五大材周度表观需求1024.32万吨，环比增加24.14万吨，其中螺纹表观需求333.21万吨，环比增加10.78万吨，热卷表观消费321.78万吨，环比增加9.66万吨。3月是传统的消费旺季，钢材需求有明显抬升。基建投资需求强，托底效果明显，房企融资端政策也逐步落地，一二线城市销售均有回升。

库存方面：根据Mysteel调研全国五大材库存加总2067.11万吨，环比下降50.23万吨，其中螺纹库存1086.25万吨，环比下降31.02万吨，热卷库存329.21万吨，环比下降4.77万吨。整个3月，由于需求端及利润的环比改善，钢材处于持续去库周期中。

整体来看，根据最新产销存数据，螺纹与热卷产量消费环比均较小幅提升，库存去化明显，目前大部分钢厂的原料库存也偏低，原料采购需求偏刚需。近期整个市场的需求并没达到超预期，基建作为支撑钢材消费的主要板块表现很强势，地产端对消费的拉动还未明显体现。但总体来说，钢材的全国库存目前依然处于健康的去库状态，房企融资端政策落地顺利，房企资金情况有所改善，消费未来仍然有超预期可能。当下处于基本面宏观交易逻辑切换阶段，预期行情会更偏向震荡走势，建议可暂时观望。

■ 策略

单边：震荡运行

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

■ 风险

地产基建的恢复程度、钢材消费的持续性、钢厂利润的韧性、刺激经济政策的落地情况以及国内外宏观经济的影响。

焦炭焦煤：供需格局宽松，盘面继续承压

策略摘要

焦炭方面，焦化利润得到修复，焦企开工积极性小幅回升，供应趋于宽松。随着钢材价格的下调，钢厂利润受到压缩，控制到货为主，补库意愿不强，但铁水产量有望继续走高，对焦炭需求仍有支撑。短期焦炭难有独立行情，仍将跟随钢材，板块内呈现偏弱格局。焦煤方面，煤矿多维持正常生产，下游企业和中间贸易商多持观望心态，出货承压，厂内部分煤种库存有所累积；蒙煤方面，进口处于高位，但煤质差异较大，实际影响有限。整体焦煤供需格局逐步向宽松转化，而总库存又处于绝对低位，难有独立行情，预计仍将跟随钢材，板块内偏弱运行。

核心观点

■ 市场分析

焦炭方面，本周焦炭主力合约2305宽幅震荡运行，盘面最终收于2743.5元/吨，环比上涨7.5元/吨，涨幅为0.27%。本周焦炭现货价格弱稳运行，钢厂利润下滑，按需采购，采购积极性放缓。

从供给端看：本周Mysteel统计独立焦企全样本：产能利用率为73.9%，增0.7%；焦炭日均产量67.0万吨，增0.5天，焦炭库存103.4万吨减0.9天，炼焦煤总库存940.0万吨，减26.4天，焦煤可用天数10.6天，减0.4天。

从消费端看：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率83.87%，环比上周增加1.44%，同比去年增加6.42%；高炉炼铁产能利用率90.56%，环比增加1.28%，同比增加6.8%；钢厂盈利率58.87%，环比持平，同比下降16.02%。

从库存看：本周Mysteel统计全国18个港口焦炭库存为228.1万吨，减5.8万吨；其中北方5港焦炭库存为48.8万吨减0.2万吨，华东10港161.9万吨，减5.6万吨，南方3港17.4万吨，持平。

焦煤方面，本周焦煤主力合约2305震荡宽幅震荡运行，盘面最终收于1860元/吨，环比上涨1.5元/吨，涨幅为0.08%。本周焦煤市场弱稳运行，焦煤供需格局逐步向宽松转化。

从消费端看：本周Mysteel统计全国230家独立焦企样本：产能利用率为75.4%，增0.8 %；焦炭日均产量56.2万吨，增0.4万吨，焦炭库存65.9天，增1.4天，炼焦煤总库存819.7万吨，减24万吨，焦煤可用天数11天，减0.4天。

从库存看：本周Mysteel统计全国16个港口进口焦煤库存为366.3万吨，增10.3万吨；其中华北3港焦煤库存为71.5万吨，减18.8万吨，东北2港63.5万吨，增6.8万吨，华东9港120.3万吨，增13.3万吨，华南2港111万吨，增9万吨。本周Mysteel统计全国247家钢厂样本：炼焦煤库存837.7万吨，增11.1万吨，焦煤可用天数13.29天，增0.1天；喷吹煤库存448.46万吨，减少4.4万吨，喷吹可用天数13.48天，减少0.1天。

综合来看：焦炭方面，焦化利润得到修复，焦企开工积极性小幅回升，供应趋于宽松。随着钢材价格的下调，钢厂利润受到压缩，控制到货为主，补库意愿不强，但铁水产量有望继续走高，对焦炭需求仍有支撑。短期焦炭难有独立行情，仍将跟随钢材，板块内呈现偏弱格局。焦煤方面，煤矿多维持正常生产，下游企业和中间贸易商多持观望心态，出货承压，厂内部分煤种库存有所累积；蒙煤方面，进口处于高位，但煤质差异较大，实际影响有限。整体焦煤供需格局逐步向宽松转化，而总库存又处于绝对低位，难有独立行情，预计仍将跟随钢材，板块内偏弱运行。

■ 策略

焦炭方面：弱势震荡

焦煤方面：弱势震荡

跨品种：无

期现：无

期权：无

■ 风险

钢厂产能表现、焦化利润、煤炭进口等关注及风险点。

动力煤：需求难起 煤价难有支撑

策略摘要

动力煤品种：3月份以来动力煤价格不断下调，坑口与港口纷纷降价销售。当前处于传统淡季，下游电厂以长协煤为主，非电煤企业开工率不高，仅按需采购。预计4月份煤价依然弱势运行。但因期货流动性严重不足，因此建议观望为主。

核心观点

■ 市场分析

期货与现货价格：产地指数：截至3月30日榆林5800大卡指数940元，周环降3元；鄂尔多斯5500大卡指数852元，周环比降7元；大同5500大卡指数914元，周环比降13元。CCI进口4700指数110.5美元，周环比降1.5美元，CCI进口3800指数报85.5美元，周环比降0.5美元。

港口方面：截至到3月31日，北方港口总库存为1494万吨，较月初增加58万吨。因下游需求较差，港口库存未能良性循环。且由于发运倒挂影响，贸易商不愿降价销售，港口成交比较僵持。

电厂方面：截至3月30日，沿海8省电厂电煤库存3025万吨，环比月初下降11万吨；平均可用天数为16天，环比月初增加1天；电厂日耗187万吨，环比月初减少16万吨；供煤173万吨，环比月初减少30万吨。

海运费：截止到3月31日，海运煤炭运价指数（OCFI）报于865.32，运价指数先涨后跌。截止到3月31日，波罗的海干散货指数（BDI）报于1389，环比2月，整体趋势处于上涨局面，海运经济有所恢复。

整体来看：主产地大矿以保长协和大户为主，煤矿产销基本正常。但部分小型煤矿因下游需求较差，库存稍有压力，不得不降价销售。当前矿方普遍心态悲观，认为当前淡季下下游需求不佳，且非电煤企业开工率较低，仅按需采购，后期煤价仍有压力；港口方面，因发运成本依然倒挂，贸易商发货意愿较低。下游需求较差，仅按需采购，且还价与报盘差距较大，市场煤实际偏少。部分贸易商为了库存周转，部分不进行降价销售；进口煤方面，当前进口煤市场价格较为坚挺，随着印尼即将进入斋月，影响后期煤炭装期，预计国际煤价短期难以下调。但由于印尼煤坚挺，与国内价差收窄，因此国内终端观望为主；综合来看，当前处于传统淡季下，下游日耗较为稳定，且非电煤用煤需求未有明显的增长。国内海运费也不断在下降，贸易商为了实现库存周转不得补降价销售，且坑口价格也在逐步下调，因此4月份煤价难有起色。但因期货流动性严重不足，因此建议观望。

■ 策略

单边：中性观望

期现：无

期权：无

■ 风险

政策调整，市场煤需求表现，运输瓶颈影响，煤矿安全事故等，欧美能源危机情况，宏观大环境等，进口煤超预期。

玻璃纯碱：玻璃交投明显升温 期现价格震荡偏强

策略摘要

玻璃纯碱品种：玻璃现货市场整体成交氛围有明显好转，库存延续去化，随着第二批保交楼资金相继到位和旺季来临，玻璃需求或将持续启动，预计玻璃价格呈现震荡偏强走势。重碱需求稳中有升，但轻碱需求表现偏弱，纯碱总库存继续缓慢去化，处于绝对低位，整体纯碱基本面维持偏紧，但预期受到远兴能源投产影响，短期盘面呈现高位震荡走势，中长期继续看好2023年上半年纯碱价格。

核心观点

■ 市场分析

玻璃方面，3月玻璃期货主力 05 合约震荡上行，收于 1643元/吨，全月上涨122元/吨， 涨幅 8.02%。现货方面，3月浮法玻璃现货市场整体成交氛围有所回暖，国内均价为 1711元/吨，环 比  2月上涨 2.04%，下游补库情绪高涨。隆众资讯数据监测，供给端，3 月份浮法玻璃产能利用率 78.99%，环比增加 0.11%，玻璃总产量 490.77万吨，环比增加11.19%。需求端，3月浮法玻璃下游需求有所回升，华北华东以及东北市场成交有所好转，华中华南市场下游采购谨慎。库存端，玻璃厂库存去化明显，全国浮法玻璃样本企业总库存 6427.5万重箱，环比 2 月底减少21.13%。

纯碱方面，3月纯碱期货主力 09合约震荡下行，收盘 2463元/吨，全月下跌 64元/吨， 跌幅 2.53%。现货方面，3 月国内纯碱市场整体呈现先稳后降走势。隆众资讯数据监测，2023 年 3月份纯碱企业产量为 273.68万吨，环比增加11.66%，供应增量，纯碱整体开工率为 92.46%，环比提升 0.66%，开工率仍维持高位。库存方面，3月末纯碱厂家总库存 25.23万吨，较月初降幅13.74%。3 月纯碱产销相对平稳，重碱需求表现强劲，但轻碱需求表现偏弱。

整体来看，玻璃方面，3月玻璃现货市场整体成交氛围有明显好转，价格延续涨势，库存延续去化，随着第二批保交楼资金相继到位和旺季来临，玻璃需求或将持续启动，预计玻璃价格呈现震荡偏强走势。纯碱方面，3月纯碱市场价格有所松动，随着玻璃产销持续好转以及第二批保交楼资金相继到位，重碱需求稳中有升，但轻碱需求表现偏弱，纯碱总库存继续缓慢去化，处于绝对低位，整体纯碱基本面维持偏紧，但预期受到远兴能源投产影响，短期盘面呈现高位震荡走势，中长期继续看好2023年上半年纯碱价格。

■ 策略

玻璃方面：震荡偏强

纯碱方面：震荡偏强

跨品种：多纯碱2309空玻璃2309

跨期：多纯碱2309空纯碱2401

■ 风险

房地产政策、光伏产业投产、纯碱出口数据、浮法玻璃产线复产冷修情况、海外银行风险等。

油脂：报告出炉，短期提振市场后继续弱势振荡

■   市场分析

3月三大油脂期货盘面受国际原油期货走低、国外银行业危机，外加美联储加息消息影响，油脂盘面持续下行；另一方面，巴西大豆上市带来季节性压力，巴西港口大豆报价下跌，豆油价格持续下跌，其他油脂也受拖累月初持续下行。3月尾声时，美联储加息25个基点尘埃落定，欧美银行业危机担忧暂缓，外盘小幅回升，油脂盘面也有所上升。

后市来看，豆油方面，北京时间4月1日凌晨，美国农业部（USDA）发布了2023年度美国大豆种植意向报告及季度库存报告。根据2023年度美国大豆种植意向报告的数据，当年美国大豆种植面积预计为8,750.5万英亩（3,541.2万公顷），较去年实际种植面积略有增长。截至2023年3月1日，美国旧作大豆库存总量为16.854亿蒲式耳，市场预期为17.42亿蒲式耳，旧作库存低于预期。报告公布后，美盘大豆上涨幅度较大。南美巴西大豆正在集中上市，给大豆价格带来季节性压力，因为农户面临储存空间不足的问题，不得不加快销售新豆，从而导致基差报价快速下跌，如帕拉纳瓜港口自3月1日以来5月船期的大豆基差报价，下跌多达88美分，从升水芝加哥大豆期货合约13美分跌至目前贴水75美分，远期船期巴西大豆的基差也走势相同。布宜诺斯艾利斯谷物交易所称，今年阿根廷大豆产量预计降至2500万吨，比最初预测的4800万吨减少47.9%。上周罗萨里奥谷物交易所预测本年度阿根廷将进口790万吨大豆，同比提高139%，这意味着阿根廷将成为大豆净进口国。国内各地基差保持坚挺，整体价格有所增长，全国油厂开机率小幅下降，下游餐饮业和终端的消费还未恢复到正常水平，整体来看，还是处于供需两弱的局面。豆油行情预计在短期利多提振后重新回归振荡偏弱格局。

棕榈油方面，主产国印尼计划将4月1日至15日的毛棕榈油参考价格设定在每吨898.29美元，正式规定参考价格的法令尚未公布。GAPKI数据显示，2023年1月印尼库存为310万吨，整体上在降库。棕榈油马来西亚棕榈油协会(MPOA)称，2023年3月1-20日马来西亚棕榈油产量环比下降6.03%，马来西亚南部棕果厂商公会（SPPOMA）数据显示，3月1-25日马来西亚棕榈油产量环比下降22.92%，3月份开始是传统的增产周期，然而受前期洪水和马来劳工影响，马来产量连续几个月同比下滑。船运机构数据显示出口较好，棕榈油供需整体在改善。国内由于棕榈油进口利润倒挂，进口商买船积极性不高。目前，内盘供应宽松，国内盘面多跟随外盘市场调整，市场成交多为内贸交易为主。后市看，棕榈油供应端有改善，但是受国内需求恢复缓慢和三大油脂供应宽松影响，棕榈油难有独立行情，预计继续延续振荡走势。

菜籽油方面，外媒3月26日消息：欧洲谷物商会（Coceral）周五发布报告，2023年欧盟和英国的油菜籽产量调高到2110万吨，高于12月份预计的2040万吨，和2022年的产量预期持平。今年种植面积提高，但是单产预期回落。由于印度、澳大利亚、加拿大等主产国均丰产，全球菜籽产量由上年的7402万吨增加至今年的8630万吨，全球菜籽供应转宽松。进口菜籽价格大幅下滑。由于进口菜籽利润向好，国内买船激增。据Mysteel统计数据来看，国内3月菜籽到港船数15条，菜籽采购量约95万吨。在全球以及国内菜籽供应宽松预期下，菜油价格下跌明显。菜油、豆油价差缩小导致豆油对菜油的替代性效应减弱；但是目前国内菜油现货需求无好转，远期基差合同的成交情况差。呈观望态度居多，需求以刚需为主。预计菜籽油在短期冲高之后继续弱势振荡为主。

■   策略

单边谨慎看空

■   风险

无

油料：花生价格先扬后抑，需求端持续低迷

策略摘要

大豆观点

■   市场分析

经过整个三月全球经济环境以及大豆市场供需矛盾的变化，国产大豆依然维护着一个购销清淡的态势，进口大豆产量维持一个相对的高位，国内大豆期货价格走弱，现货价格涨跌互现，由于国储收粮一直在进行，现货价格相对稳定，国内大豆期现价格未来或将依旧维持偏弱的走势。预计4月份大豆价格仍难走出趋势性行情，中储粮粮库收购对行情形成一定支撑，但目前需求端表现偏弱，价格暂难找到上行突破口，价格上涨及下跌均有一定难度。

■   策略

单边谨慎看空

■   风险

无

花生观点

■   市场分析

本月国内花生价格弱势运行。截止至3月31日全国花生通货米均价为11420元/吨，环比下跌220元/吨，跌幅1.89%。月初花生市场高价成交量缩减，部分市场加工利润倒挂现象明显。3月中下旬宏观以及油脂悲观情绪增加，花生油报价持续走弱，进口花生陆续到港，油厂不断下调收购价格，改变收购策略。从4月来看：1.天气逐步升温，农户余量抛售意愿增加。2.产区将进入播种季，在小麦、玉米、大豆行情弱势背景下，花生收益或将更加可观。3.主力油厂仍未全面入市，进入4月是否有入市可能，给予一定行情指引。后期仍需关注4月进口花生、花生油到港量情况以及油厂收购动态和下游需求复苏的力度。花生供需博弈明显，预计4月花生价格区间震荡运行。

■   策略

单边谨慎看空

■   风险

需求走弱

饲料：国内供应压力较大，豆粕偏弱运行

策略摘要

粕类观点

■   市场分析

国际方面，USDA发布意向种植面积预测，美国2023年大豆种植面积预估为8750万英亩，市场此前预估为8824.2万英亩，2022年实际种植面积为8745万英亩。此外，美国农业部周五公布的季度谷物库存报告显示，美国2023年3月1日当季大豆库存为16.85418亿蒲式耳，此前分析师预估为17.42亿蒲式耳。截至2022年3月1日库存为19.31817亿蒲式耳，农场内大豆库存为7.495亿蒲式耳，农场外库存为9.35918亿蒲式耳。受到此次面积报告和库存报告的例多刺激，美豆价格大涨，推动进口大豆成本反弹。南美方面，巴西2022/23年度的大豆收获进度为70%，高于一周前的62%，低于去年同期的75%，受到降雨的影响，巴西大豆收获进度依旧偏慢，但是很难影响到本年度的最终产量，后续需继续关注各州的单产报告情况。截至3月23日当周，阿根廷2022/23年度大豆作物生长优良率持稳于2%，2021/22年度同期优良率为29%。本年度阿根廷大豆产量预期维持在2500万吨，为20年来的最低产量。国内方面，随着美豆价格大幅反弹，油厂盘面榨利小幅恶化，近月船期南美大豆盘面压榨毛利倒挂约-50元/吨，近月船期加拿大菜籽盘面压榨毛利倒挂-500元/吨。此外，4-6月国内进口大豆到港预估月均接近1000w，保持较高水平，未来二季度进口大豆到港压力仍然巨大，同时需求端受养殖利润差影响，饲料消费表现并无亮点，同时近期小麦和玉米价格的下跌也对粕类价格有一定溢出影响。短期来看，由于未来国内供需压力偏大，在美豆价格反弹后无法出现新的市场驱动，后期粕类价格仍将偏弱运行。

■   策略

单边谨慎看空

■   风险

消费端持续改善

玉米观点

■   市场分析

国际方面，USDA种植意向报告预测，2023年美国玉米种植面积为9200万英亩，路透预期为9088万英亩，2023年2月展望论坛预测为9100万英亩，2022年最终玉米种植面积为8860万英亩。本次面积预测略高于市场预期，或对美玉米价格形成一定压制。此外，季度库存报告公布，截至2023年3月1日，美国旧作玉米库存总量为74亿蒲式耳，同比减少5%。2022年12月至2023年2月玉米消费量为34.2亿蒲式耳，去年同期为38.8亿蒲式耳。国内方面，受到生猪养殖终端持续低迷的影响，玉米采购意愿不强，饲料养殖需求较为疲软，刚性需求有限，饲料企业采购相对谨慎，以消化库存为主。小麦价格大幅回落，仍有继续下跌趋势，饲料小麦用量的增加会对玉米饲料消费有一定的影响。预计第二季度玉米价格偏空震荡运行。

■   策略

单边谨慎看空

■   风险

饲料需求改善

养殖：供应端持续施压，猪价难有起色

生猪观点

■   市场分析

3月份生猪价格处于下降趋势，在没有供应缺口的情况下，二次育肥的介入价格会导致未来价格风险的积累，当前的跌势就是对二次育肥价格拉高之后的风险消化。从农业农村部的数据来看22年5月份的能繁数量首次出现环比上涨，之后是连续8个月的能繁母猪的环比增长，直至12月份。我们用10个月的出栏周期来推算，8月份对应3月份，因此从3月份开始往后8个月直至10月份生猪的供应也应是环比增加的，如果没有相应的消费去消化增加的供给，预计生猪价格会维持弱势的局面。从供应端来看整个3月份出栏均重一直在增加，最后一周的出栏均重出现了下降，说明集团出栏节奏在加快，同时屠宰企业的开工率同步上升，屠宰企业鲜销率在下降，库存上升，可以看处开工率的上升并不是由于消费导致的，而是生猪库存完成了从猪圈到冷库的转变，并没有被消费。屠宰企业对于当前出栏的承载能力非常有限，首先屠宰行业目前处于产能过剩状态盈利困难，并且屠宰开工率长时间保持低位，此情况已经持续两年以上，处于长期累库状态对于资金链是一个巨大的考验，因此屠宰企业对于出栏价格的支撑十分有限。集团厂月底出于业绩要求调整了出栏节奏，降低了出栏均重，后续需要进一步观察出栏均重的变化。综合来看，在产能供给增加的大环境下，预计生猪未来价格仍将偏弱运行，目前经济压力依旧存在，消费端的增长大概率不及预期，另外市场目前对于猪瘟的炒作过于频繁，虽然很快就被辟谣但多头消息的证伪可以侧面说明市场的利多条件非常有限，预计4月生猪的下行趋势仍将持续。

■   策略

单边谨慎看空

■   风险

消费超预期增长

鸡蛋观点

■   市场分析

供应方面，上月鸡蛋现货价格先涨后跌，养殖利润丰厚，部分养殖企业在清明节前顺势淘汰老鸡，淘鸡量较前期有明显增加，虽然屠宰企业订单有限，但在淘鸡价格相对处于高位的情况下，养殖企业出栏积极性增加，预计本月淘鸡出栏量仍有增加；3月新开产蛋鸡为去年11月份前后新补栏鸡苗，去年11月份蛋价走弱，养殖企业补栏积极性下降，据Mysteel农产品统计数据显示，鸡苗销量环比降低4.39%，不过新开产蛋鸡存栏量仍高于淘汰量，供应偏紧格局有所缓解。需求方面，3月上半月消费终端阶段性补库，拉动蛋价上涨，但消费终端对于高价现货接货能力有限，下半月需求小幅减弱，抑制蛋价继续上行，市场观望情绪浓厚，贸易商拿货积极性减弱，多随用随采，各环节被动累库；本月临近劳动节，消费预期增加，但现货价格的高位震荡抑制需求增长，需求仍然有待复苏。综合来看，鸡蛋市场从传统淡季逐步向供需两增方向发展，但豆粕玉米等饲用原料价格的持续下跌之后打开现货价格的下行空间，养殖利润是否能够维持高位犹未可知，现货价格仍将震荡运行。短期来看盘面价格仍将偏弱震荡，建议投资者谨慎观望。

■   策略

单边谨慎看空

■   风险

节日消费增加

果蔬品：宏观扰动叠加消费低迷，苹果红枣三月表现不佳

苹果观点                           

■   市场分析

3月随着销售旺季及清明备货影响，整体走货速度较2月有所增加。本月山东产区走货速度整体有所增加，冷库出库量还算可以，现货价格有所上涨，但整体上涨相对困难，连续涨价空间不大。本月伴随甘肃、陕西果农货结束，西北货源性价比下降，部分客商向其他产区转移，加之前期炒货倒库情绪减退，实际成交有限，多以客商发自存货源为主。甘肃产区静宁等高价产区客商不多，冷库交易氛围清淡，走货多以客商发自存货源为主。正宁等低价产区交易氛围尚可。本月广东市场早间到车量有所增多，市场成交未见明显好转，日内到车消化仍显困难，清明备货整体不及去年。预计短期内苹果价格偏稳运行。随着4月临近，传统销售旺季时间在压缩，重点关注4月冷库去库情况，若无大幅去库，未来降价去库概率加大。同时，随着产区陆续进入花期，重点关注4月份产地天气情况。

■   策略

逢高做空

■   风险

全球经济衰退（下行风险）；消费不及预期（下行风险）；倒春寒（上行风险）；果农抛售（下行风险）

红枣观点

■   市场分析

欧美银行业风险扰动，大宗商品氛围不佳，叠加消费持续低迷，红枣期货3月连续下跌。河北销区市场成品枣价格继续小幅下滑，部分一般货让利出售，当前仍处于消费淡季，终端消费仍未见明显起色，下游走货提升有限。需要注意的是，当前处于淡旺季截点，虽然消费相对一般，但端午节日备货预期提供一定支撑，少量外围客商观望存囤货意愿。叠加销区售价明显低于同期，有利于货源流通，河南及广东市场走货提升不显，但下旬河北市场走货速度稍快。另外，新疆枣园枣农忙于修剪，此时进入天气炒作阶段。供应相对充裕的前提下，红枣仍承受一定压力，但当前盘面升水已有所收敛，而旺季来临消费转暖预期强，期价或有支撑。

■   策略

震荡反弹为主

■   风险

地方政府托底政策（上行风险）、高温干旱天气（远月合约上行风险）、全球经济衰退（下行风险）、消费不及预期（下行风险）

软商品：供需双方博弈，郑棉区间震荡

棉花观点

■   市场分析

国际方面，本月前期在美国加息，原油下跌，海外银行风险事件爆发蔓延等宏观因素的影响下，美棉价格出现大幅下跌。但随着银行风险事件对市场情绪的影响逐步减弱，以及美棉出口数据的向好，价格在低位强势反弹。但是月末美国农业部公布的本年度棉花种植面积预计为1125.6万英亩，高于此前的市场预期，或对美棉价格形成一定压力。国内方面，受海外宏观因素影响叠加国内出口消费订单不及预期，经济复苏偏慢，整体价格重心略有下移。虽本年度国内种植面积预期减少，未来经济持续向好态势不变，在棉价底部形成了支撑。但在目前基本面没有明显改善的情况下，上方压力仍然较大，短期内棉花不具备趋势性上涨驱动。后期需关注国内外新棉的种植意向，播种期的天气变化以及国内新年度棉花的价格补贴等政策性因素带来的影响。预计短期内棉价仍将延续区间震荡的态势。

■   策略

单边中性

■   风险

无

纸浆观点

■   市场分析

截止3月下旬，各港口纸浆库存191.07万吨，较上月下降7.6%，总体库存量由增转降。近期汇已保持在6.87附近，进口成本仍然维持高位，纸浆金融属性较强，需要密切关注离岸人民币兑换美元情况以及纸浆贴水情况。虽然外盘价格依旧保持高位，但是根据国内贸易商所传，交易多为一单一议，均与外盘报价有所出入。而且近期国际纸浆发运至中国数量增加，目前各港口纸浆库存仍然处于高位，外加国内市场交投十分冷清，尤其是生活用纸及白卡纸市场下游厂商多只采取刚需采购的方式，多重利空因素对纸浆价格形成有效压力，预计四月份纸浆价格或将偏弱震荡。

■   策略

单边中性

■   风险

无

金融期货市场流动性：股指期货资金流出，国债期货流向分化

股指期货流动性情况：

2023年3月31日，沪深300期货(IF)成交952.1亿元，较上一交易日减少25.91%；持仓金额2386.74亿元，较上一交易日减少4.45%；成交持仓比为0.4。中证500期货(IC)成交689.85亿元，较上一交易日减少10.57%；持仓金额3450.13亿元，较上一交易日减少0.58%；成交持仓比为0.2。上证50(IH)成交430.3亿元，较上一交易日减少16.39%；持仓金额1002.02亿元，较上一交易日减少5.0%；成交持仓比为0.43。

国债期货流动性情况：

2023年3月31日，2年期债(TS)成交600.25亿元，较上一交易日增加16.71%；持仓金额1434.46亿元，较上一交易日增加1.67%；成交持仓比为0.42。5年期债(TF)成交555.76亿元，较上一交易日减少1.47%；持仓金额1143.27亿元，较上一交易日减少2.45%；成交持仓比为0.49。10年期债(T)成交696.04亿元，较上一交易日减少15.65%；持仓金额1960.6亿元，较上一交易日减少0.41%；成交持仓比为0.36。

商品期货市场流动性：白糖增仓首位，PTA减仓首位

品种流动性情况：

2023年3月31日，PTA减仓29.62亿元，环比减少2.69%，位于当日全品种减仓排名首位。白糖增仓50.88亿元，环比增加7.0%，位于当日全品种增仓排名首位；白糖、PTA5日、10日滚动增仓最多；原油5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，菜籽油、黄金、白糖分别成交1017.46亿元、1011.31亿元和862.32亿元（环比：31.19%、11.84%、51.48%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2023年3月31日，贵金属板块位于增仓首位；有色板块位于减仓首位。成交量上化工、油脂油料、煤焦钢矿分别成交3576.42亿元、3078.64亿元和1933.52亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、非金属建材板块成交低迷。